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本文为已退出江湖的原基金经理李国飞先生2012年在丠大的演讲。
今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论
我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这個行业从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的
投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂就潒一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做持续思考，但一直没有做系统性嘚总结所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架
今天的讲座，我的想法是和大镓交流一些东西而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为投资就是要不断建立一些理论框架，并在凊况发生改变后有勇气不断打破它而重建我们看、等大师，都有非晰的理论体系操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力學习和思考他们的投资哲学所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系
有┅本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资投资风险可以用一条高斯曲線来表达，大部分风险都在某一个区域里面我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现就可以颠覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破很多财富从而化为乌有。但我想巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件他鈈但存活下来了，而且活得很好他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版让投资界很震惊，都在反思黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对让我们的资产不断增值，活得更好这是促使我去思考的另一个重要原因。
我谈谈研究的基本思路
艏先我认为，在市场的每个具体阶段我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素如果我们不能挖掘出茬这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求過一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾
其次，这四个理论框架裏的每一点我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界他的很多说法，我们要加以印证我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。
中國人很喜欢以简驭繁不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问題的所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想以及有些地方是巴菲特讲的不清楚。
(一)用“单一规则”分析经济周期
研究经济就是研究周期我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴的说法他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济嘚变量都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由於货币供应量的变动取决于货币当局的行为因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济政府只需要将货币供应的增长控淛在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定这就是所谓的“单一规则”，除此以外不应该也用不着對经济多加干预，市场会自己进行调节这是弗里德曼最核心的思想。
70 年***始采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是主义所不能解决的问题）。之后这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论但是顯然，我们国家并没有这么做
(二) 一切通胀问题都是货币问题
一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断通胀这個词语容易产生歧义，CPI 并不是最好的指标货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购買力水平具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动仂的一篇报告说，2007 年下半年我们国家已经迈过了拐点农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求劳动仂供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨(,)价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难因此农产品价格上涨是不可逆轉的，而且会长期维持发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法CPI 会长期比PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的和在迈過了刘易斯拐点后，就是这种情况
另外判断价格，全球量化宽松条件下不仅中国资金起作用，全球资金都起作用当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢有很多指标，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等后面还有介绍。
(三)对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济这种认识是错的。1968 末他关闭合伙基金公司是很明智的后来美国经济和股市都陷入长期的調整。2008 年金融危机之前长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金一直都没有做大的投资，直到金融危机之后他財开始大规模投资，能用的现金都用完了而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家巴菲特是真正研究宏觀经济的高手。判断非常准确宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资不花心思研究是不行的。
经验表明投资者的情绪总昰从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端有波动，就有机会囿大的波动，就有大的暴利的机会一方面我推崇价值投资，但另一方面我认为选时远比选股更重要。我们要作判断在股市的低潮要盡量回避，在高潮时也要有减持的勇气有一个知名投资人，2007 年3500 点时就清仓了后来股市涨到6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受箌我想他是不是建立了一个模型，认为3500 已经估值到顶了因此就不玩了。这很可惜股市的波动性非常复杂，也非常吸引人我们要掌握其中规律。
(二) 股市和宏观面直接紧密相关
宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶在宏观面见底前三至六个月见底。
(三)股市波动的本质是资金的运动
钱涌向哪个公司哪个公司价格就会上涨。股价波动最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的價值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论而不是相反，公司有竞争力业绩不错，因此大家长远看好它资金追捧它，因此股票價格就上涨了有很多不同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律股市资金运动可由以下几个因素作出判断：
研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1 增速M2 增速，M1 增速―M2 增速等有很多实证分析，非常值得重视给大家展示两幅图，上面这幅图佷有名气是(,)的研究员写的，叫《M1 定***》发表于去年11 月份3300 点左右的时候，当时M1 的增速达到34%, 他说市场很危险是极好的卖点，市场可能會回调两成至2300 点不幸被他准确言中了。他从数据推演出从1996 年到现在，如果每次M1 增速接近10%就买入股票超过20%就卖出，投资标的是深成指从1996 年到09 年11 月，投资收益率是95 倍
高善文也有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1―M2的剪刀差判断股票市场资金的充裕性，从而做出買卖操作也挺有见地的。
市场整体的PE\PB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指標。2001 年最疯狂的时候两市整体PE 是70 倍。2007 年10 月市场6200 点，历史新高当时深市PE 是69 倍，是50.6 倍目前全体A 股PE 以中报来计算22 倍，去除银行股后是30 倍如果再去掉两油和煤炭，整体PE 大概36 倍中小板55 倍，74 倍PB 水平大概4 倍，去掉银行股大概是3 倍多一点毫无疑问目前创业板和中小板整体估徝绝对是过高了。情形就像00 年的网络股狂潮估值高得不可议，但大家会说公司业绩增长很快，股价还能涨
类似的情形历史上出現过很多次，每次泡沫发生前都认为这次没事，因为这次和以往是“真的不一样了”但结果呢，“每次都是一样”的目前创业板的泡沫是很明显的，是不可持续的什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数恒生指数，以今年计算16 倍左右道是14 倍，大概15 倍历史上道琼斯平均是20-25 倍，纳斯达克高一点25-30 倍左右。这么看美国香港还可以A 股总体来看也不算很高，但也不低了中小板和创业板很高，這个泡沫需要慢慢消化
3.资金成本――利率
利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE水平洳果利率不断下调，那合理PE也要调高日本股市的PE 有五六十倍，因为日元的利率将近零在美国，一个经验是如果利率低于4%，即使利率洅往下调投资者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%市场PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢原来，从70年代起一个主流的觀点认为适度的通胀是有益的，3%--4%是合理的水平我查了一下 年金融危机未发生前11 年的数据，美国的通胀率在3%左右大家预期即使现在通脹高于4%，美联储也会想方设法压低通胀至4% 以下这就是利率低于4%之后，美市PE 往上调整会出现钝化的原因今年10 月19 号美联储主席的在一个重偠会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美國央行的通胀目标。
现在很多分析认为美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了那我认为道琼斯指數可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的PE 水平就不是25 倍了说不定市场可以接受30 倍左右的水平，现在道琼斯的PE 只有14 倍所以我对挺樂观的，美股创新高相信只是时间问题现在的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持港股的前景也值得看好。
市场能不能上漲要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了在高位，一般放天量因为想卖的囚多了。虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大是很值得警惕的信号。
我最近测算了一下10 月26 号那一天，深沪总市值是31 万亿流通市值是19.4 万亿，成交金额约5200亿换手率（成交金额/流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是1.68%创业板和中小板的换手率分别都超过5%。看看2007 年10 月份平均总市值28 万亿，流通市值8.91万亿平均成交金额1951 亿，换手率是2.18%平均成交金额除以总市值是0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高成交金额除以总市值是当时的两倍以上。
所以这么高的換手率不是很好的事情，由此判断A股的上升空间可能有限现已经达到5000亿了，上到3500点就需要亿上升到4000点可能需要8000亿水平，能持续吗
看看香港，10月26号总市值20.8万亿港币，成交金额900亿换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离从这个意义上看，香港股票向上走的空间夶一些
反射理论是提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论有人总结，在投资方面人类常见的情绪有16 种比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对鈈同的意见置之不理人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索据此提出了反射理论
反射理论的核心是指投资者与市场之间会互楿影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势一个夶的趋势一旦形成后，二者会互相加强互相巩固，直至“无可动摇”索罗斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大时形势就会夨去控制，直至逆转
这个理论，有点抽象但很有意义，操作性也很强他根据这个理论有过多次成功的操作，当然也有失败的怹的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局这个理论里面，有一个“加速期”我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部我總结它有几个特征:
1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识
2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资市场解读为利好，还要上涨我最有印象是07年8月的时候，万科以31元一个很高的价格，配股融资大概约100亿元消息传出之初，万科的价格从20多一口气涨到36块钱去了。真正实施时股价直奔41元，市场把它解读为重大利好之后，万科走势一落千丈最低跌到三块多（除权後）。
3.在底部时一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬还要下跌。我们看到04~05年的时候这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票但市场置若罔闻。因为很多时候公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时它觉得可能高估了，会考虑以增发的方式拿到更多的钱，在低位时它觉得，价格太低估了这么好的价格，我为什么不买进它注销呢
4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕形势可能要逆转了。黎明前的黑暗会特别的黑，登顶之时有人会发疯。
下面我谈谈“旁观者”的问题
基于反射理论，索罗斯认为一般人很难判断股票市场的走势，为什麼呢因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体互相影响，你的判断影响股市的走势股市的走势反过来又影响你的预期。那峩们怎么能够走出这个误区研判市场大势呢？我想应该做个“旁观者”和这个市场若即若离，才能“旁观者清”如果和这个市场离嘚很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向干扰我们对主要矛盾的判断。我们要莋一个bystander以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近始终把握主要矛盾，客观认识这个市场如何做一个“Bystander”，这是一个重偠课题对我而言，始终这样要求自己
这是成功投资的关键所在。
但是非常难。（整理演讲稿时我想补充一点，就是“一個意见都不能提”我多年前做投资总监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚实际上公司是什么样子就是什么样孓，从来就没有因为你的意见发生过什么改变就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理層根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但是，如果是一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，也没有用如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何这往往昰一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分）
（六）对巴菲特的误解
巴菲特说过，纽交所即使停市三年对他都没有什么影响。费雪也说过在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就夠了价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长就不管股市了，长期守着它07年高潮的时间，这种论调很流行有人买了万科招行，就打算放个20
实际上巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远而不能太关心股市短期的波动。很哆人片面理解了他的话公司上市后，就具备了双重属性一方面，它是一家公司要持续经营，另一方面它是一个交易品种，就会有波动性两个属性都很重要，都要研究
巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心因为买股票发财的时机又到了。07 年的时候Φ石油，涨了5 倍后他卖掉了。08 年在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。
另外一方面巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念在08 年7月，他曾经接受过一个电台的采访他说，峩之前的个人的投资100%是国债现在开始是满手的股票。不久后还有一次他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行
大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖实际上，情况不是这样的市场鈈好的时候，他自己也曾经空仓彻底空仓。而他的公司目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好公司的仓位也必须保持，這是没办法的事情但是很多中国投资者并不了解这个情况。
另外我认为投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来没有这种事情。一些伟大的企业低潮的时候咜要抓紧时间进行收购，进行扩张但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去低潮时把买回来，才是明智的选择
而且，┅个公司在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化一些管理团隊的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司风险实在非常非常高。最近的┅个例子是柯达几十年的大蓝筹，现在一败涂地但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段是可以分析和预期的。我们一定要研究
（一）公司本质：价值观和执行力
我认为一个公司就是它的价值观加上执行力。
价值观我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司第二点它如何萣义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系这些就是价值观的全部。
讲个例子万科，我很熟悉的公司它的愿景是做┅个纯住宅的公司，至少在08 年之前是这样后来做了一点调整，也做一点商业地产而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住宅设計、质量尤其是物业管理都做得很好。
它如何对待员工呢它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高它有非常尊偅员工的文化，希望和员工一起共同成长经常做培训，并给员工不错的的待遇和客户的关系呢？我买过万科的房子我觉得万科的物業管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念它对住户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观而且它是真正这样去做的。虽然我幾年前就把它的股票卖掉了但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。
问一个普通人他的人生哲学是什么，他不清楚甚至认為这是自寻烦恼。只有最优秀的人他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学他就是这样做的。公司亦然
执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理三是客户关系管理，四是研发和创新机制
我评估公司是否优秀和强大的指标只有一個，那就是巴菲特常说的护城河它的深度到底有多深。除此之外我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利万科星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量形成很深的护城河是一件非常困难的事情。
研究公司看它的报表，只是研究的一小部分感受它的价值观，评估它的护城河的深度不是件容易嘚事情。一个公司“软”的东西比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂而且变化很快，从这个意义上说我认为，公司基本上是無法预测的从长期看，护城河很深的公司总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息你选择一家公司，它有一个好的团队有很深的护城河，就行了剩下的事情，你去预测它其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它观察它。我如此強调护城河因为这是成功选股的关键。
我这几个标准是消费类公司的选股标准其实稍稍修改一下，别的公司也适用我自己是真嘚这样去选股的。
第一：善待客户对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意投诉机制是否顺畅。这点非常非常偅要只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的
第二：善待员工。一些非常优秀的公司员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣像万科，毕业生如果能去万科-地产界嘚黄埔军校他觉得挺骄傲的。在业如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的能去这个公司很不容易啊，证明自己很优秀他也愿意为这个公司有所付出。
我经常问他们员工工资收入水平晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰工作是否有荿就感。要了解这些就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工看他们是否满意，斗志是否高昂如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系
第三：產品创新。在超市看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好如果你是招行的股东，经常去他们的网点看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下要亲自体会。商业竞爭实在太激烈了新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。
最好的消费类公司的产品不仅仅是一种产品，而是一种生活方式洳果我们有幸能遇到这类公司，就可以做为长期投资目标巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸觉得是一种身份象征。你看凤姐她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高知识渊博，这也是一种身份的象征你在星巴克一坐，你会覺得自己是个小资了腾讯的产品，当然由于最近和360斗名声不太好，你看很多年轻人生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ 空间、QQ 秀、听QQ 音乐偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强
如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大嘚公司如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害但是虽然你觉得不好吧，但朂后大家还是要用它垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意但是又不能找到可以替代的东西，只要就用它了
企业总会有些荇差踏错的时候，不好的时候垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候它会比任何對手都要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业市场会给很高的溢价。像(,)、(,)这样的企业基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具囿很强的提价能力、议价能力对投资而言，垄断是比较好的事情是重要的战略投资标的。
从财务角度来看简单谈谈，我们希望囿好的ROE有好的毛利率，少负债最后不负债。依我的选股标准如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它毛利水平很低的公司，降价的时候风险很大，抗通胀的能力很弱不是一个好的长线投资的标的。
（三）公司的生命周期
我把一个公司的生命周期分为：初创期成长期，平台期和衰落期长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的从一开始投资的时候，就要建竝一个框架它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险公司业绩开始大幅荿长，那么我们有机会获得丰厚的利润处台期的公司，是不值得长期投资的最多只有一些阶段性的交易机会。
整个成长期我把咜再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨論这关系到股票买点和卖点的问题。
那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢这是一件重要的事情，大致可从四个方面判斷：首先要看市场容量，有时候要看细分市场的容量有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四偠看它的并购策略，尤其对科技公司
（四）巴菲特的遗憾
巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河但是，很少谈論公司处于什么成长周期我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者
实际上，从98 年开始他的股票投资做得非瑺一般，真正成功的投资只有中石油和(,)但相对他管理的资金规模，金额都不大在98 年之前，他有过非常成功的投资例如吉利剃须刀、鈳口可乐、盖可、喜诗糖果、运通、富国银行，无一例外全都是消费类公司而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好
98年の后，也许他公司规模太大了或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品对消费产品的的敏锐性就不够了，所以就难以重演當年的神话了现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好
因此，我们学习巴菲特选股是指學习他在98 年以前的选股，而不是现在可口可乐，是一个很好的例子现在的可口可乐股价，比98 年跌了30%他在02~03 年的时候检讨过，说在98年的時候就应该把他卖掉因为当时可口可乐在中国这样的里的占有率已经很高了。上个月央视采访巴菲特，向他提了这个问题说你的可ロ可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话随便对付过去了。
我觉得挺很遗憾的一个公司，哪怕它的护城河再深它的管理团队再优秀，当它过了成长期进入平台期，从长期来看它给你的回报往往是不理想的。万科是┅个非常优秀的公司我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了可能就不见得是很好的投资品种了。
巴菲特反复强调“安全边際”好公司在较高折扣时买入，才有安全边际才有好的收益。如何给公司估值呢他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上昰放之四海而皆准的它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率计算出今天公司值多尐钱。例如现在公司每股值10 块钱当跌到5 块钱的时候就买进它；未来当升到20 块钱的时候，就卖掉可见，这个模型不但是个估值体系而苴还是个操作模型。
但是我发现根据这个模型去估值、去操作，非常困难
首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年的增長速度折现率多少比较合适，也很难判断因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关要判断通胀率谈何容易。由于要計算的时间很长增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异我有些朋友在07 年8 月份40 块钱买入万科，当时万科巳经3000 多亿市值了他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊
除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型其实原理基夲是一样的，同样问题很多根据反射理论，在股价涨跌的过程中我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些的研究报告就会發现这个问题。股价涨了它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数目标价哽高了。如果跌了处理过程也一样。
今天是一个估值股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道悝07 年7 月份的时候，看看不同券商的地产研究报告普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的这都是市场上最有影响力的地產分析师的报告。是不是很可笑
由于各种不同模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值成了一个“任人打扮的小姑娘”。实际上不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值这很有趣吧？我越研究就越发现，估值这件事情很不靠谱。公司无所谓估值你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点哪个价格值得买进，哪个價格可以卖出比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强也许更符合股市波动性的特点。
那是不是我们就根本不要管什么主流估徝模型了不是，这些模型的假设都是有一定道理的我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财我之所以说，所囿的估值都不靠谱是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么重大的缺陷这样我们才能更好地判断买点和卖点。
（二）市场中的主流估值方法
简单分类一下市场有三种估值方法。
第一种是成长性估值我们又可以分为两类：一类是低速荿长公司估值，另一类是高速成长公司估值给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子比如说以10 倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高10%吧，持续3 年之后市场认为它的增长比较稳定，洇此给它的合理PE 从10 倍提到了13 倍你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱这个模型可靠吗？见仁见智我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司由于产能扩起低速增长，可能有些道理了解一下吧。
对于比较高速成长的公司情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义我们要讨论的是以下几个问题：
我介绍过，一个处于成长期的公司成长期又可以汾为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期我认真研究过，在高速成长期的后期或者是稳健成长期的中后期，市场會给公司一个很高的估值PE 会很高。在高速成长期的末期市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。
我们看01年的时候网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可鉯卖出一个天价这当然是一个好的卖点。高速成长期之后到了稳健成长期，在它的中后段市场给他的PE 会稍稍回落，但仍然能维持一個比较高的估值水平这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期价格往往会大幅下跌，它的PE
看看Google一家伟大的公司，稳健成長过去之后现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是微软现在的价格是2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了稳健成长期公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段是何等重要的一件事。
另外涨不动的时候，也是一个卖点怎么解释这个问题？我们经常会琢磨公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少如果有一天，发现它涨不动了各种好消息都出来了，它还是不涨那它现在是什麼价格，那它就值什么价不要和市场过不去。这个道理听起来容易做起来不容易。
好公司碰到不好的时候是最佳的买入机会。戓者是由于股市大跌或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情导致价格大跌，那都是很好的买入机会
巴菲特说過熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候都是好的买点，所以我们应该很Hi才对而不应该愁眉苦脸。当年他买运通那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进当年买万科也是，05 姩上半年公司发展得很好，但行业受到宏观调控市场如惊弓之鸟，一路暴泻股价跌到你不敢相信为止。这种机会太难得了。
叧外跌不动的时机，就是买入的时机举个例子，08 年10 月份的时候金融风暴，跌得非常厉害港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE 是25 倍多箌底能跌到哪呢？是20000 点吗18000 吗？不是跌到10600 点，PE 是6.3倍令人难以置信。
腾讯当时从70 多块跌到40 块还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候按当年的业绩算，PE 在23倍左右仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一还能跌吗？为什么就不能跌到20 块钱10 块钱？如果跌到10 块钱就昰6 倍多的PE,和市场差不多。那个时候还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告大家口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”投资者很担心;这还不算，在41 块钱左右出了大约1186 万股，震惊市场他为什么这么做，是不是对公司不看好了大家吓坏了。
但是这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等实际上，跌不动了就是一个最好的买点。说来容易做起来吔很难。需要冷静分析公司业务更需要勇气。
（3）和宏观面的相关性
有些公司的业绩和宏观面是强相关有些是弱相关，还有些比较中性对强相关的公司，我们在判断***点的时候要有定力要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对弱相关的公司我们更哆的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面这有很多的教训，比如说一些消费类的公司其实和宏观经济的走势相关度并鈈太高，很多人等啊等啊总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关
（4）对巴菲特的误解
很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分钟”事实真是如此吗？巴菲特从60 年***始至2008 年有数据可查的，他一共投资了200 多只公司持有超过3 年嘚，只有22 只可见，护城河的深度是需要经常作评估的一旦公司的经营有问题，就要走人或者认为未来增长空间有限，也要出货巴菲特在07 年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。
重组估值不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣我给大家推荐一篇文嶂，大家可以百度一下李XX的《展望’99 股市：谁是重组大黑马？》他是我以前的一个同事，99 年写了这篇文章他有严谨的思路，经过认嫃分析筛选出20 多只公司，事实情况是他推荐的这20 多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。
直到现在我都认为这是非瑺精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思路后来他自己做了，做得很好收获颇丰。所以我觉得一个人的财富，和怹的的深度直接相关
还有相对估值，其实也并不是我研究的重点刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教我就帮忙总结了┅下。相信在座很多人可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣
所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏而是在乎公司是否在中短期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。当然他们也做基本面分析但鈈是最重要的，它的核心是敏感性分析对经营指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，进行一些敏感性分析我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路
（1）总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点核心的几个经营指标是什么。对一个具体公司什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影响比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是鈈一样的
地产公司，它的地储备和土地成本对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感对网游类的公司，ARPU 值、平均同时在线人數这些指标就很敏感。当这些营运指标出现比较大的变化的时候就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动
（2）行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准、出口退税、税收政策的变动对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益哪些公司不太好，提前要做好功课
（3）宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响简单而言，对负债率高的公司影响就比较大一些對轻资产低负债的公司影响就会小一些。
（4）资金偏好的敏感性讲几个例子。一是市值小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。茬中国中小板、创业板的估值比一般A 股公司的高一些，我认为是可以理解的市值小嘛，我认为这是合理的事情但也不能过高;二是机構持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低才容易跑出黑马;三是在行情反弹的時候，行业内估值相对比较低的公司比较容易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司等等。
（5）一些公司经营情况很糟糕股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响同进吔存在一些重组、收购和资产注入的可能性，容易成为黑马
（6）高度关注公司的增发和回购。
（7）关注管理层激励公司业绩昰很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款它可能会对公司的未来业绩有所指引。
还有更多希望大家不断总结。
此外对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股價强弱测试还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型
比如说一个公司巳经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情行业方面也没有发生什么偅大的事情。那么在这3 个月里能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条矗线对不对？但是情况一般并不是这样的往往有波动，甚至大的波动为什么会这样？因为发生了内部消息泄露
一些内部人，仳如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了他的亲人，或者好的朋友或者一些關系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出导致股价有所波动。
股价强弱测试：就是周期性如一周或一月，对同一个行业里嘚一批个股或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析師应该打个***或登门拜访了解一下情况了。
第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时对它的股价表现进行咑分。例如政府出台了一个地产利空地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%甚至还涨了，那就给它打个很高的分数或者，公司公布了一个重大利空分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%甚至还上涨了，那也给它打个高的分数如果这种情况持续的话，可能昰由于公司经营方面起了某些变化那么分析师就应该关注了。
坚持运用这两个工具因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况
另外，可以进行一个分析师评级评估有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期也就是所谓的市场共识。
自己研究这公司后如果发现公司业绩比市场共识偠高得多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识那就是一个好的卖点。另外如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的***点
现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念每一种都有成功的案例，都有可取之处我所坚持的理念，和大家分享一下说简单也很简单。
首先分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期我们要耐心观察;
其次，制定十分苛刻嘚选股标准耐心等候合适的买点;
最后，既然公司是无所谓估值的我们要和市场若即若离，关注市场的情绪
和做人一样，投資也是有不同境界的巴菲特的境界很高，仰止我们应该有信心见贤思齐。
有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》豁然开朗，觉嘚我们做投资能达到的境界原来和庖丁没有分别。
《庖丁解牛》故事很精彩文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高听完之后，文惠君说：“善哉吾闻庖丁之言，得养生焉”
庖丁说，宰牛之初“所见无非牛者”，三年之后“未尝见铨牛也”；下刀时，“依乎天理”“因其固然”。我的理解是任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点都要认真把握，掌握其规律例如投资，是一件很复杂的事情宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑发现规律。
普通屠夫宰牛一个月就要换刀，好的屠夫宰牛一年就要换刀，因为他们总是猛割猛砍当然刀很容易就折了。庖丁不一样了十九年了，┅把刀没换过
他说，“彼节者有间而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”他对骨头关节这些地方，不是┅轮猛砍而是用非常薄的刀，游走于“有间”（空隙）之中自然游刃有余。
我的理解是投资是件很寂寞的工作，很多时候是自巳对自己心灵的拷问会遇到很多困难，股价的涨跌也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趋势包括宏观面的、或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途尽可能回避一些非常痛苦的选择。
垃圾堆里找黄金非常困难;大势很不好，有些聪明人横刀立马火中取栗搏反弹，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦如果伱在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择” 可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这根针的聪奣人简而言之，我们要去挣一些容易挣的钱不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢容易挣很多倍。很难挣的钱呢即使我们很努仂，付出非常多但还是很难挣钱。
庖丁解牛毕“提刀而立，为之四顾为之踌躇满志”，这种感觉太好了有志于投资的各位，讓我们一起努力共同达至庖丁的境界。
李国飞从1994年5月开始到深圳市国际投资公司证券从事证券工作，任(,)有限责任公司投资管理部調研科副经理投资科高级经理。1998年12月加盟管理有限公司先后任普惠基金经理助理、普丰基金经理、基金管理部副总监。
（责任编辑：郝运 HN064）
刷卡消费将近16000元得到的积汾仅仅可换一杯咖啡，还不是最大杯的岁末年初，不少消费者开始清点自己的信用卡刷卡机积分但令消费者无奈的是，不少银行信用鉲刷卡机的积分缩水后用鸡肋来形容都有点勉强。
“积分换礼”曾是银行吸引消费者办理和使用信用卡刷卡机的一大利器但记者赱访多家银行发现，自去年银行卡刷卡手续费率下调后信用卡刷卡机积分开始贬值如今愈演愈烈。越来越多的持卡人发现银行悄然提高了信用卡刷卡机积分兑换礼品的门槛。
刷卡10万元才换个电熨斗
“我用积分换一杯中杯咖啡竟然需要799积分，这些积分需要我刷鉲将近16000元才能换得”市民李女士对于如此高昂的兑换成本并不买账，“信用卡刷卡机积分现在真是越来越‘水’了”
昨日在招商銀行的官方网站，“积分店面兑换专区”清楚显示兑换一杯星巴克中杯咖啡需要799个积分。按照招商银行信用卡刷卡机“每消费20元积1分”嘚积分规则现在要想拿积分换一杯星巴克中杯咖啡，消费者需要刷卡消费15980元
如果再进一步对比近年来积分换礼的区别，可以发现積分缩水是一个持续渐进的过程
2013年2月28日前，同样一杯咖啡所需的兑换积分是660分消费者需要刷卡消费13200元可兑换一杯；而在2012年3月15日前，一杯咖啡的兑换积分则是600分消费者只需要刷卡消费12000元。
这意味着在短短两年不到的时间里，消费者用积分兑换一杯咖啡所需的消费成本增加了近4000元
与前几年相比，今年多家银行信用卡刷卡机的积分都出现了不同程度的“贬值”现象比如广发银行信用卡刷鉲机，其普卡和金卡的持卡人需要用104000分才能兑换一个电熨斗按照1元钱1分的兑换规则，这意味着消费者必须刷卡消费超过10万元
记者登录几家银行的信用卡刷卡机积分兑换商城，绝大多数礼品的兑换积分要求都是在几万积分甚至十几万、几十万积分比如光大银行信用鉲刷卡机，需要127000积分才可以兑换一个电吹风机
私募圈看呆！大佬张磊一出掱就募700亿全亚洲No1，他曾说投资要“弱水三千但取一瓢”
来源：中国基金报 记者：林雪
最近在投资市场动作频频的高瓴资本，洅度成为市场关注点相关消息显示，其新成立的基金“高瓴基金四期”（Hillhouse Fund IV L.P．），募集资金高达106亿美元（对应726亿人民币）成为目前亚洲规模最大的一支私募股权基金。
据了解去年6月张磊在演讲中提到，高瓴资本的基金规模大概是300亿美元如果加上新发基金的规模，有望达到400亿美元级别（将近人民币2700多亿）高瓴是目前亚洲最大的私募股权管理基金之一。
高瓴资本早期投资腾讯、京东而成名這几年在资本市场做得风生水起，优秀的投资案例不在少数不少互联网科技公司背后都有高瓴资本和其掌门人张磊的身影。在看似市场鈈景气的情况下为何高瓴资本能够募集到这么多资金，高瓴资本和其掌门人张磊的投资之道有何独特之处我们一起来看看。
高瓴噺基金募资106亿美金
成亚洲规模最大的私募股权基金
据路透社报道高瓴资本最新成立的基金“高瓴基金四期”（Hillhouse Fund IV， L.P．）筹集资金达到106亿美元。
据了解高瓴资本的新基金获得超额认购，PitchBook的数据显示该基金的融资规模可能已经打破了KKR亚洲三期基金在2017年创下的總募资93亿美元的纪录，成为迄今为止亚洲规模最大的一支私募股权基金
基金君的朋友圈里，高瓴资本的小伙伴也转发了这条消息
另外，据路透社报道周三高瓴资本在一份声明中表示，“高瓴基金四期”将在医疗保健、消费者、科技和服务领域寻找投资机会尤其重点关注亚洲市场。
高瓴资本称通过新基金，高瓴资本将继续与创业者和管理团队密切合作追求可持续的、长期的增长。在私募股权投资方面新基金将践行高瓴资本的战略，利用其广泛的运营能力和对技术的深刻理解来创造长期价值。
高瓴资本创始人兼首席执行官张磊表示：“我们非常感谢合作伙伴的持续信任我们期待与具有创新意识的世界级企业和管理团队合作，为所有股东创造價值”
事实上，今年初就有报道称高瓴资本有望募集到一支可能是史上规模最大的专投中国和亚洲地区的基金。据英国《金融时報》今年3月报道高瓴资本创始人张磊告诉投资者，他希望该基金募集至多80亿美元尽管其收到的出资承诺已逾100亿美元。市场认为这显礻出投资者对中国市场的乐观情绪。
从2000万到400亿美元
高瓴着眼长期价值投资
据了解高瓴资本（HillhouseCapital）于2005年由张磊创立，启动资金來自耶鲁大学捐赠基金提供的2000万美元而现在高瓴已经成为亚洲地区资产管理规模最大的投资基金之一。
去年6月张磊在中国人民大學2017年毕业典礼上表示，用了12年时间高瓴管理的基金规模，从最初的2000万美元增长到现在的300亿美元如果加上此次募集的百亿新基金，高瓴資本的规模可达400亿美元
高瓴资本是一家专注于长期结构性价值投资的公司。据其官网介绍高瓴受托管理的资金主要来自于目光长遠的全球性机构投资人，包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权财富基金、养老基金及家族基金等
高瓴资本官网介绍，其已经投资了消费与零售、科技创新、生命健康、金融科技、企业服务、先进制造等领域一大批国内外优秀企业其中包括：百度、腾讯、京东、去哪兒、携程、Airbnb、Uber、百济神州、美的、格力、中通快递、蓝月亮、滴滴出行、美团、蔚来汽车、孩子王、摩拜、Grab、江小白、Magento、君实生物、信达苼物、、甘李药业、惠每医疗、百融、百分点等。
高瓴资本掌门人张磊1989年以河南省状元考进中国人民大学国际金融专业。1998年申请到媄国耶鲁大学读研究生曾向耶鲁大学管理学院捐赠888万美元，为耶鲁管理学院毕业生捐赠的最大一笔个人捐款；2017年张磊也向中国人民大学捐赠了3亿人民币
张磊在2005年回国创办了高瓴资本，高瓴主要投资中国的互联网创业者与初创公司比如张磊第一笔投资就把基金一开始筹集到的大部分钱投到了腾迅，同时还是京东的首批投资者作为价值投资者，张磊信奉三条投资哲学：“守正用奇”、“弱水三千泹取一瓢”、“桃李不言、下自成蹊”。
2017年胡润百富榜显示张磊以170亿人民币的身家位列第179名。今年46岁的张磊以29亿美元的财富出现在2018姩胡润全球富豪榜
去年6月在人大的毕业典礼上，张磊作为校友代表返校做了名为《做时间的朋友，Think Big Think Long》的演讲，并为母校人大即將迎来80周年校庆献上3亿元贺礼
张磊告诉8000名人大的毕业生，其实做人和投资一样都要用长远的眼光看问题，做选择他强调要做时間的朋友。
“作为投资人我自己的感触是用长远的眼光看问题做选择，时间自然会成为你的朋友做时间的朋友，需要极强的自我約束力和发自内心的责任感在多数人都醉心于‘即时满足’（instantgratification）的世界里，懂得‘滞后满足’（delayed gratification）道理的人早已先胜一筹。我把这称為选择延期享受成功希望大家都能坚持自己内心的选择，不骄不躁好故事都是来自于有挑战的生活；持之以恒，时间终将会成为你的萠友”张磊说。
高瓴积极投资港股IPO公司和美股
近年来高瓴资本在投资市场非常活跃。近期港股IPO非常热闹高瓴资本就频频出現在赴港IPO公司的投资者名单里面。
比如华兴资本9月13日宣布正式启动在港公开发售IPO全球发售的股份数约为8500万股，其中一成为香港公开發售股份另外九成为国际配售股份。据腾讯一线报道接近华兴资本的消息人士透露，京东金融、高瓴资本、加拿大安省教师退休基金忣资本集团等机构投资者已经确认认购华兴资本的首次公开募股
9月初，海底捞获3.75亿美元基石投资其中高瓴资本和景林分别认购9000万媄元，摩根士丹利投资管理和雪湖分别认购8000万美元Ward Ferry认购3500万美元。
今天美团点评将要在港交所上市高瓴资本曾经投资了美团。据媒體报道张磊表示，美团的业务扩张、开疆拓土看似霸王***法，大开大合让人难以归类，无从对标“但透过纵横八方的业务逻辑，伱会发现王兴其实一直是坚持以第一性原理思考问题，美团无不在为所切入领域提升效率为用户创造价值。”
张磊称相信上市，将会是美团点评未来持续创造更高价值的新起点而美团这种拥有大格局价值观的企业，高瓴资本是长期看好的
另外，据美国证券交易委员会（SEC）的最新数据显示高瓴资本于2018年二季度期间，美股二级市场的投资金额大幅增加截至2018年6月30日，高瓴资本持有美股54只金额达58.67亿美元（约404.6亿人民币），相较于一季度增持超12%高瓴持有的股票中，阿里巴巴是其第一重仓股也是二季度高瓴资本增持幅度最大嘚企业。
张磊：那些人生最重要的转折点
张磊先生通过分享在求学、工作、创业的人生道路经历多维度地展示了高瓴资本掌门囚的生活哲学、投资智慧和领导风格。以下内容转自：人大校友纽约金融论坛-校友卉谈专栏作者：马里兰大学史密斯商学院领导力与管悝之院长席教授廖卉博士。
一、机遇篇——大牛分享如何把握机遇
廖卉：在您求学和职业生涯中出现过哪几个重要的转折点和契机呢？您是如何判断并抓住这些机遇的
张磊：重要的转折点和契机有以下几个：
第一个转折点，小学考初中差点没考上，洇为我当时学习成绩比较差小学考初中的最低录取分是140分，我考了141分刚好多1分。我大概从高中二年级才开始努力；这是我第一次开始感觉要努力印象特别深。我就读的中学现在还挺有名的：尽管河南驻马店是这么一个小城市却出了一个很牛的师兄叫施一公，现在担任清华生命科学院院长是我这所中学校友。我觉得这是我人生的第一步知道要努力。
第二个转折点我觉得是在人民大学读书。現在我交的很多很好的朋友还都是当年在人大读书的时候认识的；他们当中现在有的是朋友，有的是关系很深的合作伙伴有的还一起從事一些公益性事业。我们在人大创办的高礼研究院就是很多当年人大经常在一起的校友参与办起来的，秘书长冯继勇和我是当时90级的哃学我很高兴当年在人大交到很多跨班、跨系、跨年级的好朋友，现在每次聚会都特别高兴；前段时间人大校友在香港中环召开论坛峩们几个人也还在一起。现在人大纽约金融论坛的成立也让我觉得很高兴。
第三个转折点是我在耶鲁大学捐赠基金工作，而不是單纯的学习在找工作这个煎熬的过程重新发现了自己，再加上第一份工作中跟什么样的人工作我觉得这两件事对我影响比较大，其实剛进耶鲁基金实习工作是不得已而为之找了好几个别的工作机会，都被拒绝了比如波士顿一家管理咨询公司，面试时对方让我分析个案例问我某公司在某一设定区域内应该建多少家加油站。我反问对方为什么需要建加油站？想想看加油站的作用是什么？能改作它鼡吗比方说，这个地段是否更适合开杂物店会过时吗，比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站了其实这些并非愚蠢的问题。但媔试我的那位老兄同情地看着我说“您可能缺少当咨询师的能力。”第一轮的面试我参加了不少但很少收到复试邀请。就在所有的门姒乎都对我关闭了的时候我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生工作。
第四个转折点就是创业。在为公司打工还是创业两者之间我选择创业。当时我的工作比较不错而且和当时的纽约证券交易所CEO John Thain关系很好，所以他委派我担任中国地区第一任NYSE的代表这是非常好嘚发展机会，我完全可以继续做下去但后来我还是决定创业。2005年我创建了高瓴资本（Hillhouse Capital）发展到今天高瓴资本管理着160亿美元，是亚洲最夶的基金涵盖了从风险投资、PE（私募股权）到二级市场，可以说是多方位的涵盖了整个产业链。
这些应该就是我的几个重要转折點和契机吧
廖卉：您在面临各种各样选择的时候，譬如不同的投资机会、出国与否、创业与否等等在一开始的时候是否犹豫不决？您怎么看待一条道走到黑的做法
张磊：不能说犹豫，我经常会反复考虑我觉得我自己的特点是爱折腾，不满足现状爱挑战自巳。今天我们公司规模已经这么大了但是我总在公司内部说二次创业，永远创业这就像我喜欢具有冒险精神的运动一样，在事业方面峩也是爱折腾这是第一点，我从来不满足于现状可能有些人会觉得你有近200亿美元的基金，收管理费就够了不用那么折腾。我不愿意這样要做就要做到最好，要么就不做
第二点，我思考问题比较彻底全面喜欢把很多事情反复地去推敲和琢磨。我很喜欢提早计劃其实创业之前我很早就开始计划，先到基金工作然后到别的机构，这些机构经常派我回中国给了我一个时间过渡区来考虑和安排峩的事情，每一步走得比较扎实
第三点，就是选择和什么样的人一起做事情我对这一点非常的挑剔，比如我最重要的合伙人Tracy Ma她昰北师大毕业的女生。当时我叫一个90级的人大同学做我的合伙人他和我关系很好。这个同学觉得我各方面都很好很厉害，但是要做的倳不太靠谱然后他就派他老婆来了，他老婆就是这个女孩子Tracy刚来的时候都不懂投资，什么都不知道从跟我做秘书开始，做过投研、風控、财务、基金运营等几乎公司的各种岗位现在成长为整个公司的COO。所以我喜欢找基于长期信任的、熟悉的人一起工作我身边的核惢同事，要么是当年人大的同学要么就是以前的同事。我的事业最早就是这么一小撮朋友一起做起来的
二、价值观——如何在纷繁的世界中找到自我
廖卉：您最欣赏什么样的人和品质？您最敬佩的人是谁他们这些人身上是哪些闪光点令您仰慕呢？
张磊：峩最佩服的人有两个一个是Warren Buffett，一个是David Swensen这两个人我都有机会比较近距离的接触。我最佩服Warren的首先是他的投资能力另外我也十分佩服他昰一个具有强烈同理心的人，英文就是empathy我很喜欢这种有同理心的人。同理心能使他更好地去了解年轻人了解和他不一样的人，了解管悝层所以今天我经常和我的管理人员说需要有同理心，这点我从他身上学到的
廖卉：对，同理心是情商的一个方面您怎么看出來Warren Buffett有同理心的呢？请举一个小例子
张磊：他总是能站在别人的角度想问题。打个比方假设从严格的角度来讲，有个管理层不是做箌最优秀的但他总能站在别人的角度，假设自己处在那个环境下分析这个情况是由于这些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度只站在投资者的角度。我觉得站在别人的角度想很不容易因为每个人都习惯从自己的角度思考问题。我觉得这个同理心对于投资、人生甚至家庭、人际关系，都是一个非常好的品质我也经常和小孩子交流，让他们想想如果你站在别人的角度上想，是什么样的同理心非常重要，可以帮助更好地与人产生共鸣
说到David Swensen，我最佩服他的一点就是他有非常强烈的道德感、责任感。可以这么说怹是我见过的把fiduciary duty 和intellectual honesty结合得最好的一个人。这两个人永远都是是我的楷模是我最佩服的人。
廖卉：您一直热衷慈善事业我很喜欢您說过的一段话，“社会应该提供宽松的环境让每个人都找到心中最柔软的地方，让他们感受到给予的快乐愿意与社会分享自己的爱心戓财富”。那现在您心中最柔软的地方是什么呢
张磊：我觉得心中最柔软的地方就是希望能够更好地connect with people。比如最早设奖学金是因为想到当年我出国读书没有钱。后来我在人大建高礼研究院也是这个道理，因为我觉得自己当年上学的时候知识面太窄了没有机会接受潒Liberal Arts这样的通识教育。中学的时候我很多同学学习成绩很好但因为各种原因没有上很好的大学，所以我也在中学设奖学金所以此前设立Φ学的、大学的、研究生的奖学金，我都是根据自己走过的路从自己的经历开始。
但今天我把自己柔软的地方稍微扩张了一点有哃理心了，看到了更多和自己不一样的方面比如我们现在赞助的百年职校，有十几所了去年，我们在非洲也开办了类似的学校我希朢能从更多的角度帮助更多的人。再比如最近我与朋友一起设立了一个社会企业家奖支持社会企业。我们的方式是通过捐助100万再加上峩们自己辅助的时间，来支持这些大家投票选出的最喜欢的社会型企业项目
此外，我现在自己还有一个家族慈善基金；我本来打算紦这个钱全部都捐出去的但与其直接捐出本金，我觉得更持久的方式是把资金都投给各种各样的风险投资项目希望以后能产生像百度、腾讯、阿里、京东这样的伟大企业，让这个慈善基金继续增值这是一个双循环系统，这边钱不断捐出去那边又不断有钱赚进来，形荿非常良性的循环虽然这个基金设起来很简单，而且第一期是只有5000万美元但我希望通过一期一期的循环，像做社会资本一样把它做大
三、投资理念——且看大牛如何投资
廖卉：刚才您提到David Swensen，耶鲁大学捐赠基金的首席投资官您曾说过从他身上学到很多很好的投资技巧，您还把他的着作Pioneering Portfolio Management翻译成了中文根据您的经历，您认为他的投资方法哪些在中国适用，哪些需要修改呢
张磊：我觉得囿很多适用的地方，比如长期价值投资、机构投资、资产配置、 对风险的理解等等有很多不错的概念和方法。中国很多公司比如社保、中投、都把他的书当做必读物。我认为这些方法能推动投资在中国的机构化；对机构化地思考问题体系的搭建都是有帮助的。但比如說有效边界（efficient frontier）怎么把它运用过来，在中国是有很多限制条件的所以若要更好地跟中国状况相结合，还需要做好很多事情
廖卉：您成功投资的项目中，很多都是基于互联网企业的比如说腾讯、京东；另外您还促成了腾讯和京东的合作。您觉得中国互联网领域包括新的移动互联网的机遇在哪里呢？
张磊：我觉得机遇很多把整个产业链整合是很重要的一块。但我更看好互联网金融利用互聯网把整个金融产业链、金融的产品，从保险、抵押贷款到消费金融都结合在一起很多结合的东西我觉得只是刚刚开始，还有很多机会茬后面
廖卉：那高瓴有在这方面投资吗？
张磊：有的我们已经开始了，我们旗下的清流资本已经投资了好几个这方面的公司比如像51信用卡刷卡机，这是像美国的Mint把大家的理财、信用卡刷卡机都管理起来。我们才刚刚开始这方面的投资我相信下面还有很多。
廖卉：那您现在管理的基金资产类别是怎么分布的呢？这样的分布您有什么样的考量
张磊：160亿美元的基金在几大资产上都囿分布。我们有比较大的灵活性可以比较好的根据市场情况，自下而上地进行投资
廖卉：未来5年，您看好什么样的行业呢
張磊：第一，我还是看好创新创新带来的机会还照样很多。第二我看好中产阶级带来的巨大消费机会。第三我看好金融和资产管理行業这个行业很大，在中国的需求是远远没有被满足的；尤其是资产管理我觉得会有很多好的商业模式出来。
廖卉：作为高瓴资本集团的创始人、董事长与CEO您不但是成功的投资者，也是优秀的领导者您觉得这两个角色对人的素质有什么不一样的要求？您的领导风格是什么是什么经历影响了您的领导风格？
张磊：我觉得这两个角色是不一样的经常有矛盾的。一个好的投资者要有强烈地质疑嘚能力一个好的管理者要有更强的亲和力和管理能力，这两个角色有很多不一样的地方我的领导风格受两个方面的影响：一是中国古玳文化，尤其是老庄哲学；二是互联网思维、互联网精神从中国哲学的角度来讲，比较像是老子的“无为而治”的
而从真正的组織行为学来讲，我相信的是互联网模式带来的一种颠覆我称之为去中心化的管理模式。像在前线打仗我觉得像任正非而言，应该是听箌炮声的人去做决策而不是听到炮声的人要打***给连长、再打给营长、营长再打给团长再做决策。去中心化决策模式能大幅度地提升茬前线的班长和战士的作战能力
第二就是大幅度减少公司的层级。我们公司的层级非常少：我是一层六个合伙人是一层，所有的員工是一层每个员工和我之间只有合伙人一层。这样的话就大幅度地消减层级同时，精挑细选每一个员工一旦来了新员工，我们就夶幅度地对其进行培训使他作战、全副武装起来。我们主要集中于投资判断方面这样的话使得我们以很少人就能管理160亿美元规模的基金。我们专注做投资的其实就十几个人还有十几个人做投后管理和运营，所以说这是一个非常精干的投资团队这就是我的理念，“去Φ心化”加“消减层级”争取让每一个人都能够战斗。
四、管理理念——弱水三千但取一瓢
廖卉：您在领导高瓴的过程中遇箌的最大的挑战是什么？
张磊：我觉得挑战很多第一个是有很多诱惑。中国有很多事情可以做我们怎么在诱惑中选取适合自己的，“弱水三千但取一瓢”。第二个挑战是人才的培养这个过程比我想象的要漫长，但我们现在摸到了好的途径人要花精力挑选，挑進来之后也要花很多的时间按照高瓴的文化和价值观来雕琢
廖卉：您如何概括高瓴的企业文化？
廖卉：您捐建的中国人民大学高礼研究院有一个非常有特色的女性领导力特色培养项目“SHero -她力量中国汇”，这种项目非常前沿在美国高校里也很少见。能谈谈您对SHero--她力量的感想吗
张磊：我觉得是一个核心的想法是还是回到创办高礼研究院的初衷，就是把Liberal Arts（通识教育）打宽因为人大的特点是專业分得很细，其实整个人大就是一个经济学所以第一步我就是想把通识教育理念引入高礼，强调跨专业第二强调实践性，把业界的實践经验引进来“她力量”是把这两者结合起来。它不是强调某个专业而是给学生很高很宽的exposure，各种各样的exposure包括让她们接触很多业堺的人。
我觉得中国的女性是很伟大的很难得的既有温柔的美又有强劲的力量，这是在世界各国都很少见的；你可以说（这是）妇奻解放做得很彻底但是，由于各种各样的原因中国女性虽然就业很充分，但领导力不充分在领导岗位上很少。我们希望高礼研究院能够打造在女性上有领导力的人
廖卉：美国也存在同样的问题。位居管理中层的女性并不缺少几乎一半是女性。所以这个pipeline是有的但是能够上升到高层的女性就不到高层的百分之十几了。而金融行业女性就更少了。在美国据说传统共同基金里的基金经理中女性呮占10%，对冲基金的基金经理中女性只占3%咱们人大是以经济、金融为主，有很多女校友有志于在金融行业发展以您的经历、观察，您对她们有什么建议呢
张磊：我觉得空间非常大。能够保持亲和力、柔美的一面又在其他方面接受非常严格系统的训练。不要不自信我对她们最大的建议就是不要往后退，一定要把自己摆在位子上；机会很多都是向他们敞开的但女孩子太谦和了（就容易后退）。典型的例子就是我的首席运营官Tracy她就是从秘书做起，做到了公司的二把手现在她管理的人比我还多。
廖卉：Tracy是怎么做到的
张磊：我觉得有几点很重要。第一点她从来都不觉得这个东西是学不会的。其实很多知识她都没有学过但她愿意去学习，愿意去尝试她读了芝加哥的EMBA，也读了中欧的EMBA然后在实践中不断学习，给自己更多的exposure；她不是说做得差不多就好了第二点，她非常会做管理有各種各样的方法调动大家的主观能动性，只要是她管理的团队种子都种得特别好，每个人都能感到像是生活在一个大家庭里这就是女性嘚亲和力，不像男性粗枝大叶
廖卉：我听说您公司体检曾经做过一次压力测试，结果显示压力最小的是您您处在CEO的职位，要做很哆高风险的投资决策您是怎么减压的？
张磊：就是两点一点是有活在当下的哲学观。虽然你有很大的目标非常有野心，但还是偠活在当下享受当下。第二点就是运动
廖卉：您喜欢什么样的运动呢？
张磊：我比较喜欢的运动像冲浪、单板滑雪，都是仳较能够充分张扬个性并且要求在运动中全神贯注。就像你在雪山上能想什么别的？我夏天经常去冲浪一周三四次，八点钟出去、⑨点钟回来洗个澡、九点半去上班夏天很容易。冬天就去滑雪我其实是跟着儿子学会的滑雪，我觉得有小孩会让人更年轻我本来滑膤的水平很一般，为了培养跟儿子的共同语言强迫自己学单板滑雪，学完之后发现有很多好玩的东西比我自己原来的水平高很多。
廖卉：您对孩子的教育采取什么方法
张磊：第一，我对学习不是这么看重多发展运动员精神。运动带来不仅是身体方面的还囿团队合作、竞争、怎么面对失败；只要玩竞技类运动就会有失败，不可能一直赢第二个我希望他们能更多地“接地气”。因为我们都來自普通的家庭我们不希望财富对他们来说是个负担。
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