随着国内经济的发展，中国居民蕴藏庞大消费能力各投资机构对中国消费经济的未来发展普遍持囿乐观的预期，尤其是新中产阶层如今成为消费经济的主力军他们的消费动向无疑预示着未来的商机所在。

       那这些以80、90后为主的消费新囚类的钱都去哪里了呢各投资机构又是如何把握其中的未来趋势？诺亚研究工作坊给出了***

       提到中国消费经济的发展前景，几乎所囿投资机构都会提及“主力消费人群”这个词那到底什么是主力消费人群呢？

       根据国家统计局的数据显示中国年出生的人群，即年龄茬20-49岁的人群在当前总人口中的占比最高达到47.8%。而不论从收入水平、财富水平还是消费理念等方面看他们都是当前中国社会消费行为和消费决策的主体。

       在诺亚研究工作坊看来这群大多诞生于改革开放以后时代的人们，和前辈们节衣缩食的消费习惯有着不小的差别而這其中，70、80、90后的消费行为也有不同这些差异的背后，都是值得投资者和创业者关注的细分领域

       在21世纪的第一个十年中，中国主力消費者群体还处在一个数量和规模快速增长的阶段这时候的消费者的主要需求还是更多的聚焦在此前较为匮乏且需求较为急迫的物质需求方面。那时候的消费升级更多的还是彩电从二极管到LCD再到LED，品牌从长虹到创维再到Sony的转变

       而如今，随着经济的进一步发展传统的物質需求越来越容易被满足，而突出自身个性化特点的需求开始逐步兴起消费者对于增加知识、增长阅历的消费更加青睐。诺亚研究工作坊表示这也是喜马拉雅、得到等知识付费产品日趋火热的背后驱动力。

       同时消费者对于物质消费的需求也开始向着高档化，并且更突絀精美与独特转变根据艾瑞咨询的调研数据，2018年中国新中产的消费专注度最高的方向分别是汽车、数码、服饰、奢侈品、机票酒店、教育培训等其中既有高端物质需求也有精神需求。

       而在实际消费行为方面对于精神需求的倾斜就体现得更为明显了，旅游、子女教育、個人爱好和学习提升位列前四位其中旅行更是成为了当前精神消费的热点。

       易观智库的数据显示2016年中国旅游产业收入达到4.69万亿元人民幣，名义增长率达到13.6%旅游业收入占同期GDP的6.3%，较2015年（6.0%）提高0.3个百分点中国旅游行业和市场正在快速发展，那旅游行业如何乘上消费升级嘚快车投资机会又在哪里呢？

       在诺亚研究工作坊看来旅游服务的逐步线上化是一个潮流，并且在刚刚开始其后的发展还有很大的空間和很多的机会。

       一组数据可佐证中国在线旅游从2012年1703.7亿元的市场规模，增长至2016年约7394亿元的市场规模增速达到了惊人的56.1%，远远超过旅游市场整体的规模增速

 诺亚研究工作坊进一步分析认为，目前在线旅游服务的大部分市场集中在在线交通领域该领域引领在线旅游服务市场的发展。在这个过程中各大机构都在不断加深和航空公司的合作关系，同时也在积极布局铁路出行和公路（汽车）出行2016年在线交通的交易规模达到5385.42亿元人民币。而在在线住宿方面易观智库的数据显示，在线住宿预订市场通过PMS和直连向资源端渗透在2016交易规模达到1251.42億元人民币，增幅达到45.1%

       另外，在线旅游还有一部分是在线度假旅游这一部分的当前占比还较低，行业目前处于整合、提高集中度的阶段2016年交易规模达到757.4亿元人民币，增幅达到37.7%

诺亚财富的兴起其实在国内引領了很大一股风潮，他某个意义上其实是打破了金融产品大多通过金融机构主要是银行代销的传统认知同时诺亚财富的上市，也使得财富管理成为一个非常时尚和热门的概念
　　但是回归到财富管理本质上来看，我认为诺亚财富的模式其实并不能算是财富管理财富管悝的本质，其实是帮助客户在众多金融领域里结合客户的实际提供纷繁复杂的金融产品配置的一种概念，按照配置的方式不同产生出兩种概念，一种是通过资讯或者建议的方式一种则是实际的资金受托的方式。前者则主要金融顾问中介机构包括了诺亚在内的第三方財富管理理论上该划在这个范畴。后者则是信托、基金管理公司、私募机构、资产管理公司等在这个领域里有些机构进行财富管理，有些进行资产管理我个人认为没太大的区分，许多机构自己也等同起来不做细究。
　　从世界范围来看第三方财富管理其实最早成型於美国，加拿大他们的主要特点是由相对独立的理财顾问机构所设立的综合性财富管理机构，往往设立方都不是跟资金实际受托方相关嘚机构因此他们的立场相对独立，能基于中立的立场不代表任何机构，如保险公司、基金公司、银行等也不仅仅代表单个消费者的利益；
　　在成熟的混业经营的金融市场里面，第三方财富管理公司往往是大量缺乏理财经验人群的首选理财顾问机构而这些理财机构茬不同的跨金融区域都具备非常丰富的经验，能较好的为客户提供理财建议并且也能就客户的自身情况做出相对客观的配置建议。从某個意义上讲成熟金融市场的第三方财富管理公司变相还承担了财富在不同金融资产区域配置的重任。第三方财富管理其实金融服务市场發展到一定阶段所必然出现的金融业态他的本质是一种金融经纪业务，确保交易双方达到较好的资源匹配和撮合是其本质在双方交易過程中，经纪方的独立性是交易达成的核心点没有独立性作为基础，那么经纪业务就没有生存的价值
　　在中国野蛮生长的第三方财富管理公司据说已经达到2000多家，光2011年就成立了上千家这样的机构都打着客观，专业独立的旗号，进行着所谓的财富管理工作但是这些财富管理公司，我认为并不能称为财富管理公司而只能称为金融产品的销售公司。诺亚也好恒天财富也好，好买也好都只是某一個领域内较好的金融产品分销商，或者称之为渠道商也好并不是所谓的财富管理公司。因为他们首先都不具备起码的独立性
　　其实，判断是否有独立性只要从盈利模式上就可以看出来，国内所有的财富管理公司的收费结构都是来自于金融产品商的销售佣金以及绩效嘚提成这个盈利模式就可以推翻所有的独立性的基础性判断，一般来说收谁的钱，自然就听谁的话区别仅仅在于多听点还是少听点嘚问题罢了。
　　仔细翻看下诺亚财富一季度的报表就可以很清晰的看出他的盈利模式主要是通过销售信托产品获得超过一半的交易收入另外一块大头是销售私募股权基金的佣金。诺亚是国内唯一一家迄今为止可以被证明是成功财富管理公司，尚且如此别的公司就更鈈用说了。
　　这种建立在销售基础上形成的财富管理公司使得国内的财富管理公司就形成了一种商品社会里的销售代理商的制度，类姒于批发零售性质的贸易公司状态的架构一些大的，有实力有资源的财富管理公司成为了总代理，可以拿下较好的理财产品资源然後部分直销给终端客户，部分则分销给其他的二级代理或者三级代理他们赚取差价。销售成为了核心的核心之后就使得在具体的财富管理过程中很多决策都更多的是考量收益行为，而不是投资人的切身利益财富管理基本上就是一句空话。
　　所以我在很多次财富管悝会议上提出国内没有真正意义上的第三方财富管理公司，而只存在理财产品的销售公司的主要原因就在于上述的一个逻辑这种在佣金囷风险度之间寻求平衡点的销售行为，必然会出现许多不利于财富管理发展的现象让财富管理走入一条死胡同。
　　金融产品的销售其實跟普通商品的销售在某种程度是一致的我们仔细观察商品流通领域，其实可以发现几个很有意思的现象如果商品非常不错，具备垄斷性排他性的情况下，只要能成为这些商品的区域总代理的基本上都是赚的盆满钵满所以渠道在产品商前毫无议价能力。类似在前些姩的汽车代理行业宝马、奥迪、奔驰的一个区域总代理，光代理费可能就需要上千万因为，能拿下代理权之后很快就能赚回来。许哆形成品牌的领域也都是如此渠道很弱势，资源都掌控在商品的生产商手里而对于那些产品竞争非常激烈，几乎都处于同质化竞争的凊况下那么渠道就立刻转身，于是渠道为王的口号也就出来了，最典型的业态就是家电业家电业就是个任渠道宰割的行业，国美、蘇宁就是利用渠道资源在好长一段时间纵横捭阖，在消费者和生产商之间游刃有余。
　　金融领域也是如此金融产品跟商品流通领域的规律是一样的，好的金融产品由于具备极强的口碑度和社会认同效应，在销售过程中几乎是不需要财富管理公司的介入的，阳光私募业内的神话一般的人物徐翔所发的基金在当年想买的人挤破了脑袋也买不到。还有信托鼎盛时期中信信托等一些大型信托产品，基本提前一月预约才能购买到，还要根据时间顺序先来后到，财富管理公司的作用基本就被弱化了也就别提佣金这么一回事了。
　　而什么金融产品会成为财富管理公司的供应商呢那些没有明显亮点的，或者结构设计有瑕疵的以及存在一些重大的潜在风险的金融產品，就会成为了财富管理公司的供应商对于这些产品而言，财富管理公司的确应了渠道为王的口号在2011年，基本上的财富管理公司的開价在固定收益产品里面，基本上都开导四个点的佣金甚至更高。什么概念一笔一百万的理财产品成交，光渠道费就要给予四万洏且还是现金给的。假设这款固定收益的理财产品的收益率是8%那么这款理财产品就要高于12%。在加上金融产品设计商的利润空间那么最終拿到资金的客户的成本该是多少啊？我很早前的文章就说了超过15%拿资金的客户基本属于高风险区域。庞大的资金压力也会使得本来可能是低风险的也演变成高风险
　　而在阳光私募的销售领域则更加的赤裸裸，在2011年的阳光私募领域发行一款阳光私募的成本有多少呢？假设发行一个亿那么首先就要交给信托200万的通道费（真是坑爹的信托啊，什么事情不干拿钱），其次就要支付给渠道费大概2-3个点剩下还要将盈利部分提取的绩效分4成给渠道。也就是盈利部分的8%给渠道12%给自己。对于一个亿的阳光私募而言一年如果盈利20%的话，还要虧180万
　　就是这么个情况在过去的一两年时间里，财富管理公司利用手里的客户对产品供应商进行大面积的杀戮是业内不争的事实，反过来说这种杀戮行为也不是财富管理公司才干的事情，作为国内最大的渠道银行，也在过去几年里开始收取了高额的渠道费，基夲上的银行在过去几年时间里都开始了对基金管理费的收取幅度到了一半对一半的地步，甚至更高
　　所以销售佣金跟财富管理公司夲身是没有关系的，他出现的本质就是由于金融产品的供应商自身未能体现出较好的产品优势迫使议价能力转移到了渠道身上，而在这種情况下渠道的价值体现为两个方面，第一方面能做更多的宣传推广和产品包装。第二方面拥有一定程度上对其信赖的部分客户，泹是这些都不是财富管理公司的本质优势
　　但是无论哪个方面而言，可以得出的两个结论是好产品不会进入渠道，因为不需要即使进入，也不会给予高佣金所以渠道对于这类产品的推介动力是不足的。第二个结论是进入渠道的金融产品未必一定是不好的产品但昰从总体上而言，正规点的渠道一般都是在风险评价和佣金收益之间做一个平衡点而一般的渠道，则是唯佣金论业内其实曾有名言，沒有销不出去的金融产品只有给不了的销售佣金。也就说再烂的金融产品只要有足够的销售佣金，也都能通过渠道的杀鸡取卵式的销售模式给你营销出去这两种情况其实都给业内形成了不好的影响。也掩盖了一个极大的风险不确定性就是客户所在财富管理公司获得嘚投资建议是不全面和不充分的，他们在渠道里面所能获得的产品是那些对财富管理公司收益较高而对客户却未必是最佳配置的理财产品。
　　这种独立性丧失的纯销售模式在一开始其实就是违背了财富管理本来该有的特征也使得本来就属于很混乱的财富管理市场越加無序和野蛮状态，在销售上现在财富管理的销售模式，比起口碑极差的保险营销模式甚至都有过之而无不及。而在风险控制上目前嘚财富管理，大抵都基本不太加以约束所以，也极大的加剧了金融市场的不稳定进一步的影响了财富管理本来该有的发展路径。
　　所以确切的说中国的财富管理公司并不能称为财富管理，回头看美国的金融业历史其实，也是经历了野蛮生长的时代1980年的时候，美國依靠返还佣金的比例大概占比在34%左右没国内这么不靠谱，但是也是相当高的一个数字了而美国属于混业经营的市场，因此人才的培養金融产品的可比较性，乃至投资机会都比国内大很多从这个意义上讲，也限制了纯金融产品代理的模式在美国的发展所以发展到朂近，美国销售佣金返还的比例大概占比在4%左右所以，我自己认为从美国的实证学来看金融产品代销的模式在金融业态不断发展的情況下，其实是很难走的通的
　　也有很多人问我，如果撇开财富管理纯粹走金融产品的销售模式在中国能否作为一种金融业态持续存茬的时候？我自己的回答考虑到中美金融的差异，其实是有可能的但是应该难度很大，我自己将这个命题直接换算成诺亚是否具备歭续发展的可能性？！我觉得自己的***是否定的诺亚如果坚持以销售作为其战略核心，那么我觉得诺亚未来的发展前景会很迷茫这點其实跟金融产品的特性是一定关系的。
　　前面虽然说了金融产品跟商品流通在销售上具有一致性但是在商品性质上，还是有很大不哃的金融产品的销售，我们先暂时撇开金融销售管制的政策因素单从销售本质来看，由于一般产品的销售以销售完毕为终结点即使囿***，那也是最多三包等一些概率很小的售后服务但是金融产品的销售确切的说其实是以销售完毕才开始作为起点的，必须到产品生命周期的结束才是终结点这点可以理解为销售类公司如果在一年销售过程中，销售了大量的伪劣商品那么第二年，也就没有人愿意跑箌你这里在买东西了这个命题上
　　所以，我自己认为销售公司的核心点在于能持续的获得好产品的供给才能让你的客户不断的买到恏东西，确保他们持续能在你这里不断的购买的确，很多销售公司是可以通过加大销售团队，提高销售佣金以及扩大品牌宣传等等嘚模式获得快速的销售增长，但是反过来看如果销售团队快速做大的销售额的产品，在未来的时间段不能持续被证明是好的产品那么銷售规模越大，日后的存续就越难
　　就如同某家财富管理公司在2009年销售了大量的二级市场为标的的理财产品，让客户基本上亏损都在30%咗右甚至更高的时候那么他在2009年销售额做的越大，就必然使得他的口碑越差然后让越多的客户逐渐的远离他，而他改变这种形象的代價也就越大财富管理的核心是持续为客户创造价值，而不是卖一时的产品赚一时的利润。所以金融产品的销售其实是双刃剑，如果伱能持续不断的提供好产品那么销售的加大，会不断加大公司的能力和客户群但是反之，则必然极大的流失你的客户
　　诺亚起步嘚阶段，恰恰是中国经济发展速度最快的几年经济的高速的发展，其实使得大量资产管理方的产品并没有遭遇太大的风险考验掩盖了佷多深层次的矛盾，在过去几年以信托为代表的资产管理方没有受到很大的考验，并不能说是其资产管理能力有很大的提高而是经济形势较好的情况下，使得能力不要特别差都能在市场里存活下去，因此代销信托产品理论上基本属于无风险考验。这种情况下使得專业能力在财富管理范畴里就一直处于被弱化的领域。很多财富管理公司闭着眼睛外销产品都不会有太大的问题出现。
　　但是随着經济形势的急剧变化，相信在未来五到十年则是沧海横流显英雄本色的时候了，能力会越来越重要我前些日子在微博里说，包括银行茬内的一系列金融机构在未来的竞争更多是同业之间的竞争，改变了以往由于经济增速较大使得所有的金融机构都可以盈利，无非是盈利多少的问题的格局以后一家金融机构的增长，必然伴随着另外一家金融机构的衰退因为整体增长的幅度放缓了，那么内斗就会很慘烈洗牌时候来临了。
　　那么与之相关的财富管理公司也一样面临着洗牌以往闭着眼睛卖产品的好日子也过去了，专业性就显得越來越重要不能筛选有效的金融产品，屏蔽可能的市场风险的财富管理公司无论是做销售还是做财富管理也好，都将失去客户信任
　　所以，从这个意义上讲无论是销售金融产品也好，还是财富管理也好都需要有个基础的核心点，就是专业的财富管理能力判断能力在这个基础上，两者产生的区别无非金融产品销售以推介好产品给不特定的客户为特征而财富管理则以为特定的客户推介好产品为特征。
　　但是专业的财富管理能力的门槛其实是极高的无论是推介产品还是为客户配置产品，其实都需要对各类金融产品进行很大层面嘚研究和数据的整理这个工作，需要建立起很庞大的研究团队而最关键，我一直坚持认为的一点是中国其实是不具备培养财富管理囚才的基础的，主要的理由就是中国分业经营的形态下各个金融领域的分割的，片面的中国很少有跨金融领域的金融人才的产生的土壤，从这个意义上讲也能理解为什么我国的金融的产品都处于同质化竞争的状态，因为金融没有有效交叉所形成的金融区域内的创新是非常有限的都在各自的领域内玩各自的一块，所谓的专家都不具备大的视野角度而事实上金融却是互相不可分割的一块，尤其在财富管理领域我在一次采访的时候说，离开了不同金融领域的配置谈财富管理，其实就是扯淡了而事实上，我们的财富管理就是如此现狀卖股票的永远谈股票又多好，不断的给你分析股票里面那些基金好那些私募好，那些股票好却忘记了，股票在某一个周期里可能是都不好，你在牛逼也都不好就如同整个股票处于下行通道的时候，长期底部的时候你在这个行业分析的再好，也只能是少亏点偠实现很好的盈利难度很大，这个时候财富管理的配置就要脱离这个行业去要看到更高层面里去，所以不能区域性的金融行业去看财富管理是我国一直欠缺的一点。事实上这点的突破是有现实的金融难度的
　　另外从单纯的人才培养角度来看，在第三方财富管理发展較为成熟的国家或地区具有10年以上的从业经历是成为理财规划师的一项重要标准。我国财富管理行业在各自的行业里其实是有较好的人財储备的但是这些可能会成为各自行业里较好的销售人员或者行业研究院，成为不了财富管理人员我国的财富管理的历史起步大概也僦不到五年的时间，人才的极度缺乏也是现状，从现有的数据来看美国有注册理财会计师以及注册金融顾问，大概就在四万名左右這个数字，对美国庞大的理财市场而言其实是很少的，而实际具备理财能力的人其实应该远小于这个数字。
　　对于专业能力的培养我们没有办法有更好的量化数据来进行进行探讨，从业时间能说明一定的问题但是也需要大的金融环境得到有效突破，这两点其实是缺一不可的在全球范围内来看，很多第三方财富管理的顾问机构走到最后都是合伙人制度，为什么采取合伙人制就是因为专业性人財是公司的核心价值所在，只有合伙人制才能捆绑人的能力和公司的能力这些合伙制公司很大程度也就服务于特定的大型机构和一些财富家族。主要也是因为财富管理能力是无法批量复制的而个人精力也相对有限，他的服务边界是有限制的支撑不其太大层面的服务群體。
　　另外一个层面我们其实还应该看到，金融市场其实本质上也是不允许出现渠道为王的情况，现在最大的渠道是银行但是这昰特定历史条件下所形成的，随着银行业竞争激烈加上各自资产管理公司会逐步特定形成一定的客户群体，从而都会降低渠道的一枝独夶的情况从成熟金融市场体系来看，各种金融业态都聚集了一部分的高净值客户但是各自所占的比重都不大。
　　从诺亚的结构上来看信托和PE股权投资成为了诺亚财富主要的销售大头，而这两类产品的主要发售方信托和私募股权机构，都在铺天盖地各自建立各自的渠道信托就不说了，开始建立财富团队已经好多年了最近昆吾九鼎也建立了规模三百人左右的财富管理团队，也开始了私募股权机构洎建团队的序幕我前面说了，第三方真正的优势在独立一旦跟返点挂上钩了，也就失去了独立性失去了独立性的第三方在销售竞争優势也就会逐步失去，跟信托公司和私募股权机构自建的销售团队相比逐步的丧失优势也是迟早的事情。
　　从实际情况来看销售类嘚财富管理公司其实面临的难题还有就是客户忠诚度转移的问题，如果第三方财富管理的核心不是建立在客户基础上的一种交易策略而僅仅只是快速销售的模式下，那么忠诚度转移和业务飞单都是非常普遍的事情因为作为一种纯撮合匹配的居间业务而言，中介方的优势昰不明显的客户在成交环节中，很容易绕开中介方这就是传说中的飞单，而达成成交之后客户就从第三方手里转移到了资产管理方掱中，只要资产管理方的管理能力还行而且***也不错，就基本上会被资产管理方通过各种方式留住如果资产管理方的资产管理能力鈈行，那么作为销售的财富管理公司也一样无法留住客户，因为你给客户选择了不好的资产管理方无论做的好和不好，受伤的都是第彡方财富管理所以，从这个层面上看纯销售类的公司的生存难度很大。
　　确切的回到诺亚身上来看诺亚财富也自然理解到自身的困境，所以也一直在走转型之路他的转型之路很有意思，就是逐步的离开第一个层面的财富管理范畴进入到前面我所提到的第二个层媔的财富管理行业，他在致力转型成为一家资产管理公司
　　在这个行业层面而言，诺亚财富的优势是他比更多的资产管理公司更了解愙户的需求理论上更能设计出适合的理财产品，但是缺陷在于欠缺具备资产管理能力的人才而这些人才无论是对外招聘也好，对内培養也好都不是短期内很快形成的，再加上转型之后也就成为了一家资产管理公司，那么对于所有的金融机构而言其销售上的优势也僦会逐步失去了，和以前上游的产品供给方某个意义上成为了竞争对手
　　对资产管理公司而言，最核心的其实是资产管理能力这种能力虽然不能量化，但是却是成为了维系资产管理的核心所在对于资产管理能力而言，这种能力要跟规模相匹配并不是规模越大越好，因为规模大了你的管理能力跟不上，反倒会大大拉低你的盈利可能甚至可能会亏损，所以对于资产管理而言钱不是越多越好。大镓可以看到往往很多资产管理公司一定金额的资金下，可以管理的很好但是随着资金的不断庞大，却一塌糊涂的现象就是显然高估叻自己的管理能力。
　　这种资产管理能力的积累是需要长期的不断的实践中得到积累的，我想诺亚财富从这个意义上看就是跟时间茬赛跑，如果不能在销售优势丧失之前快速形成资产管理的能力，那么也就意味着转型的失败

　　作者：赵建西泽研究院院長，教授中国首席经济学家论坛高级研究员

　　近日，承兴国际控股董事会主席兼执行董事罗静涉嫌刑事欺被抓让众多的家私募机构產品牵连其中，上市企业诺亚财富也“躺***”今日开盘后，诺亚财富的股价最高跌幅超过20%诺亚财富发布的公告称，旗下上海歌斐资产管理公司的信贷基金为承兴国际控股相关第三方公司提供供应链融资总金额为34亿元。

　　诺亚财富CEO汪静波昨日也发布内部信称承兴公司涉嫌刑事欺诈，案子尚在侦查中歌斐资产在该基金存续管理中，已经提前采取各项法律措施保障基金投资人的合法权益。并提到“從宏观的角度来说经济走到了周期的尽头，当经济下行抵押品衰竭，资本品价格不再上涨的时候暴雷的会越来越多，系统性风险也樾来越大”

　　借此分享西泽研究院赵建院长《将破的刚兑：成因、原理与解决路径》一文，希望从金融监管和金融机构风控角度对大镓有所启发

　　今年2月，江苏某县级市平台违约在即市场在等着城投债打破刚兑第一***。然而不到一个月就传来国开姨全盘兜底的消息。剧情急转从风雨欲来变成岁月静好。

　　5月央妈毫无征兆的宣布对xx银行接管，并提出超过5000万的同业存单不全额兑付引起银行間一片哗然。然而又是不到一个月同业坊间奔走相告，说央妈改变主意全额兑付这个消息不管是不是真，但客观上的确对恐慌情绪有佷大的平息作用本来拆借困难的一些小银行又恢复了往常。

　　6月多家非银机构质押式回购出现违约征兆，随后称接到监管部门窗口指导被警告不允许违约，否则停掉部分业务资格......

　　违约潮如我们去年研究报告《从金融周期衰退看当前的流动性危机》预言的已经從小微、民企，蔓延到了城商行、农商行和非银等金融机构流动性问题越来越严重，大家都指望着央妈和开姨灭火但理论上央妈和开姨的基础货币，无法完全兜住刚兑信用创造的广义货币最近几次“局部拆弹”破刚兑的做法也基本上没有成功，因为在信用市场上“局蔀就是整体”

　　刚性兑付下，生长出一批体量庞大但服务经济高质量发展能力不足的“金融巨婴”金融改革滞后，信用体系“大锅飯”银行和地方政府竞相滥用国家信用是问题的根本原因。要解决问题首先要理解信用体系的多米诺骨牌结构及其脆弱性，从财政体淛改革入手解决金融问题因此，金融供给侧改革的成效关键还是要看财政供给侧改革。本文将分上、下两篇具体探讨

　　一、打破剛兑与金融供给侧改革

　　二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

　　三、信息、信念与信用市场的风险板结

　　四、周期尽头：当经济丅行，抵押品衰竭资本品价格不再上涨

　　五、解决思路：管住增量+置换存量财富和增量财富+加强问责+财政改制，培育“投行+资本市场”双支柱体系

　　一、打破刚兑与金融供给侧改革

　　如果问当前最大的宏观风险是哪两个显而易见，外部是与美脱钩内部是债务拆彈。债务拆弹这个话题在前几天陆家嘴论坛上几位领导都不约而同的提到。

　　还是要再提一提金融供给侧改革它是防风险攻坚战的噺阶段，或者是深化阶段标志着开始从宏观转向微观，从面转向点体现在两方面：一是金融***抓人，不到半年已经有多位高官落马戓出事恐怕这才是刚刚开始；二是债务拆弹，随着上一轮债务投放开始步入集中偿付期违约暴雷不断出现，如果央妈不出手可能要吙烧连营发生系统性风险。

　　用钱赎买稳定容易打破刚兑才是金融供给侧改革的硬骨头。但是积重难返刚性兑付早已经是中国金融體系扭曲变异和沉疴积瘤的根本原因。两百多万亿元总债务至少三分之一是建立在刚性兑付结构上。这些债务本身是看在有政府背书的基础上形成的现在要釜底抽薪？

　　这不过是计划经济吃“大锅饭”在金融市场的表现赚钱是自己的，出了事国家一起担多年前，┅个银行的董事长曾经说我们也知道这些贷款政府肯定还不了，但是党和国家会让地方政府破产吗这些平台业务我们不做其他银行就會抢去，反正有国家兜底我们不仅要做，而且要大力去做在政府端，一个市长也说过类似的话：我在位的时候不抓紧借债发展经济那鈈是傻子吗

　　当地方债的口子打开，中国经济增长的传统动力——地方政府经济锦标赛就变为了地方债务锦标赛。为什么会这样歸根结底央地财权事权不对称，与债务久期比行政任期较短商业银行公司治理不够独立。另一个深层次的原因是金融改革严重滞后信鼡市场吃“大锅饭”，缺乏有效的债务和预算约束机制更严重的是，最近几年针对这些问题中央各部委发布的几十份重要文件到了执荇层面基本都“束之高阁”。因为财政层面的东西没有动单纯要在金融层面开刀基本没有效果。

　　症结的根源是这样层层递进的：央哋体制-财政分权-预算约束-债务纪律-融资方式政治体制改革是***报告重点提出的内容，但是由于种种原因最近几年进展缓慢这样就產生了一个问题，那就是在一个比较坏的结构上累积了大量的信用这些信用在账面上还是优质资产，但本质上却没有收益率可言但是，庞大的广义货币创造却以此为锚为资产泡沫和滞胀埋下了伏笔。

　　三年前看到这个问题越来越严重，高层下决心打破刚兑无论昰三年前的资管新规还是今年的政府投资条例，实际上都是想重新明确金融与财政信用与货币之间的关系，本质上就是***提出的囸确界定好政府和市场之间的边界。然而由于种种原因***提出的各项改革方案，各项政策落地的效果并不理想

　　金融供给侧改革以破刚兑为主要任务，也就是所谓的“债务拆弹”破的对象，无外乎人和机构两个层面金融***抓人，是在人事层面“破刚兑”夲质上是严肃财政纪律，以儆效尤下一步就是要在机构层面破刚兑，主要是一些野蛮生长、问题丛生的中小银行

　　总之无论如何，這个问题不能再拖了刚性兑付就像一直断不了的奶，严重扭曲了金融机构的市场化自主能力最后培养的都是一个个看上去资产规模巨夶，但对经济高质量发展毫无服务能力的“金融巨婴”所以，新时代中国金融业才呈现出一个巨大的结构性矛盾：

　　日益膨胀雄居全浗的资产规模与服务新动能和群众美好生活的能力相对落后之间的矛盾。一方面二百多万亿的银行资产规模另一方面是仍然得不到足夠支持的中小企业和新兴产业，以及越来越多的金融消费者受损事件

　　金融供给侧改革的本意，应该就是要解决这个结构性矛盾

　　二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

　　现实的效果是，打破刚兑喊了很多年但除了信用最外围的P2P等被部分打破外，整体上并没有奣显的改观2019年以来，在金融供给侧改革的大背景下人们开始对打破刚兑产生了新的预期，尤其是当bsb被央妈接管以后感觉一个新的时玳要来临。刚性兑付一天不打破国家信用滥用、劣币驱逐良币和杠杆野蛮扩张等问题一日就解决不了。

　　于是在债券市场上交易员們开始等待打破“城投债神逻辑”的第一***。但是当几家城投债濒临违约边缘打破刚兑的历史性时刻似乎即将来临的时候，整个城投债乃至整个地方债市场立即陷入一片恐慌有个交易员说，那时在同业QQ群里一片死寂仿佛能听到“冰层断裂”的声音。于是整个市场不仅發行利率陡然升高认购热情直线下降，二级市场都掀起了轩然大波貌似几万亿的城投债将会立刻加入抛售潮。与此同时包装在非标裏的平台和地产债务也陷入绝境。

　　此时政策层才明白一个早就该明白的道理：

　　在信用市场上点就是面，一就是多局部就是整體。长期累积的刚兑结构已经形成了一个显而易见的“多米诺骨牌”系统。

　　最后的结局无言又熟悉，一遍一遍的昨日重现——国開姨拿着央妈的信用或钞票给出问题的城投和平台们兜底经过几天的流言蜚语和恐慌焦虑，重新回到了岁月静好城投债的神逻辑继续“神”下去。有了开姨的背书债券市场的画风突变，原来四处求钱的城投公司一下又坐回了甲方的C位而陷入资产荒困境的银行和券商投行们，从原来的避之不及又变回了跪求的乙方

　　类似的事情发生在银行同业间。央妈突然宣称对包商银行接管同时公布高于5000万元嘚同业存单可以协商，也就是不能全额赔付并根据额度区间给出了不同的比例。于是这个事件在银行间又引起轩然大波学者们兴奋的宣布“同业业务打破刚兑的时代到来”。

　　然而又是一个相似的故事银行间开始弥漫出恐慌的情绪，地方银行的NCD开始遭遇城投债一样嘚险境有些小银行出现了同业存款挤兑的苗头。于是不到两周的时间同业江湖中传来央妈全额兑付的消息。消息不管真假但客观对岼息银行间恐慌情绪起到了巨大的平息作用。不久同业间恢复了往常的平静，小银行的拆借价格逐渐回落

　　从最近几次即将打破但叒不得不兜底的刚兑来看，形势的复杂性可能超出政策层的想象刚性兑付，从原来的一种信用隐形担保到城投债的信仰，现在已经形荿了一种庞大的生态十几年财政与金融的纠缠，形成了斩不断理还乱的“刚兑文化”与金融供给侧改革期望形成的“信托文化”形成對峙。

　　因此打破刚兑绝非易事，不可能靠简单的发几份文件就可以解决它是一个复杂而又充满风险的拆弹或手术。是一个系统性笁程很难采用过去我们常用的渐进式、局部式改革。本质上打破刚兑是一个监管部门与金融机构的动态博弈过程：

　　当金融机构测算出打破刚兑付出的巨大社会成本，就会对赌监管层不敢打破进而变本加厉扩张业务规模形成更大的“大而不倒” ，进一步加剧多米诺骨牌结构的脆弱性

　　更严重的是，当这些金融利益集团彼此间与地方政府之间的利益绑定了在一起，形成了风险板结和预期共振局部拆弹的方法就变得更加困难。信用市场是一个信息、信念、信任乃至信仰错综交织的市场比商品市场复杂的多也脆弱的多。三十年湔商品市场的价格闯关都引发了巨大的海啸现在信用市场的窗口也绝不可能风平浪静。对此政策层金融机构和投资者都应该有充分的准备。

　　三、信息、信念与信用市场的风险板结

　　信用市场与商品市场不一样的地方斯蒂格利兹已经研究过，他定义的一个词是“信贷配给”当利率（信用市场价格）超过一定水平，价格将无法在市场配置中起作用用通俗的话说是，你关心的是利息人家盯住你嘚是本金。

　　也就是在信用市场上你给出的收益越高不一定需求越大，这跟商品市场不一样相反，在某种微妙的时刻利率一反常態的高，反而会引发一系列猜疑比如“xx行今天借钱，高出平时300个bp一定是要出问题了，千万别踩雷”同业间利率可调整的空间不大，所谓的风险溢价是在一定的区间内超过某个临界值，利率的大幅提升并不能提高信用品的需求

　　有什么样的消费者就有什么样的产品，认知差异也可以形成套利空间前几年的P2P市场靠的就是提高价格来提升吸引力，对于一些缺乏金融知识或缺乏风险意识的投资者他們对风险的认知度不高，更看重定价却忽略了违约风险最后导致一地鸡毛，很多人付出一生的储蓄才明白信用品市场的残酷。

　　对政策层来说要打破刚兑首先需要深刻理解信用市场的基本特征和内在规律。首先是信息不对称这是信用市场的基本特征，一切风险分咘和积聚一切动态和多主体博弈，都建立在信息不对称之上一般来说，与借款人相比债权人在信息占有上往往处于不利的位置，导致信用中介的产生并形成利差溢价而信用中介也为了最大化降低信息不对称对自身的不利影响，寻找有抓手的信用主体这个抓手有两個，即抵押品和更高层级的信用这是银行拥挤做平台和房地产的逻辑。

　　其次是信息不对称下的信念博弈与强化信念与条件概率相關，投资者根据条件概率（贝叶斯信念网络）对风险和收益形成判断说到底，信用和金融市场是建立在层层信念网络基础上的信息生产囷交易平台投资者依靠获得的信息形成信念进而形成决策。当信息在主体间的分布不均匀也就是信息不对称的时候无论是委托代理还昰道德风险，都使得市场呈现出明显的脆弱性即一旦收益率或者抵押品的强信号变弱，市场随时可能陷入“跑得快”的动态囚徒困境博弈比如银行竞相提前抽贷，将原本经营状况良好的企业压垮

　　如果有明确真实的财务信息，向市场传递明确的或者相对强势的信号那么信用市场就不会那么脆弱。脆弱性表现在企业实体经营状况不佳，抵押品价格下跌此时第一还款和第二还款来源都遇到问题，朂后只能寄希望于基于筹资性现金流的第三还款来源也就是信用开始进入庞氏结构或击鼓传花，此时客观的实体财务数据已经失去价值錨的作用人们只能依靠高阶信念的博弈来决策。

　　因此才会出现钱荒到来的时候，银行平均的超储率并没有明显下降甚至还有略微的上升；雷曼破产几年后，清算完毕才发现仍然有几十亿美元的净资产所以，在钱荒和“雷曼时刻”期间市场并不是没有钱而是没囿了信心，人们不再关注经营状况而是看流动性是否会让你继续活下去为了应对更大的不确定性，各家机构囤积大量现金从而恶化原夲严重的流动性问题。

　　这样极端的市场非理性时刻央行作为最后贷款人必须出手。从这个意义上来说单纯的流动性刚性兑付是可鉯的，用中国的老话说就是“救急不救穷”然而把极端情形下的救急行为前置和正常化为一种普遍的刚性兑付，势必会造成严重的抗生素滥用最后会累积成更大的风险甚至金融海啸。

　　当经济下行抵押品衰竭，资本品价格不再上涨

　　下一步如何演进为何现在暴雷的越来越多，几乎走在失控的边缘根本原因之一是，我们当前处于信用周期的末端这本是无法反抗的宿命。有形之手只能暂时扭曲戓拖延但无法真正的改变与平滑。当有形的抵押品穷尽经济下行使得內源补充资本的力量衰竭，有形之手只能依靠更高层级的政府和國家来创造信用以弥补货币和融资缺口这个信用固然强大，但很容易引发超调和滥用——都想占国家的便宜

　　回头来看，一个二十姩的信用周期始于上个世纪九十年代末的银行技术性破产和不良资产剥离，银行轻装上阵信用涅槃新生加上纷纷上市并引入战略投资鍺，一个强劲的信用周期开始形成再加上加入WTO全球化和房地产大潮，形成了经济周期和信用周期的正向反馈即经济周期为信用周期提供了不断增长的第一和第二还款来源，信用周期也为更快的经济增长插上了杠杆这一利器

　　变化发生在2009年，突入其来的美国次贷危机對中国经济产生了巨大的冲击经济增长率悬崖式下跌，失业率大幅上升同时深圳等地断供潮开始出现，信用周期也受到了冲击在紧ゑ关口，四万亿应运而生同时喊出“信心比黄金更重要”的口号。信心是企业家投资和居民消费的前提没有信心，对前景悲观就只囿资产和财富转移和货币窖藏。

　　这是用人为赝造的信用周期来拯救快速下滑的经济周期次贷危机后美国带领各国都这么干。对中国來说这四万亿有很大一部分加在了民企和小微企业，民生和包商银行当初打的都是这个牌结果不到三年——一个小型的借款周期——嘚时间，到2012年民企的信用风险全面爆发钢贸，中小等贷款一片狼藉联保贷集群贷等模式破产。于是2012年后杠杆开始一窝蜂的挤到政府平囼和房地产上监管禁止也没用，同业和影子银行出现为新一轮危险的信用扩张遮掩。

　　2015年又是一个坎美联储已经停止放水，加息開始；国内股汇腥风血雨到2016年，针对影子银行的严监管终于开始金融去杠杆也启动。然而付出巨大代价用时三年去了三个百分点的宏觀杠杆率今年一个季度就基本加了回来。四时行焉大道行焉，金融生态难逆信用周期也在按照自己的规律运行，逆向的人为扰动呮会累积更大的风险。

　　周期尽头的拐点在哪里根据信用生成的微观机理，从信用风险管理的三个还款来源来看可能要观测三个指標，一是普遍的企业利润下滑这决定着第一还款来源逐步衰竭；二是杠杆率水平过高和资产价格疲软，这决定着第二还款来源抵押品的窮尽；三是筹资性现金流活动过去依靠央妈放水加影子银行通道的机制在金融***的压力下越来越难，第三还款来源似乎除了央妈，內生的货币创造越来越难

　　这三大还款来源的拐点，决定着信用周期的拐点这是最近几年信用荒加剧、违约潮频发、拆了东墙补西牆的直接原因。至于深层次的根源涉及到宏观资产负债不平衡以及种种体制性双轨制问题。一个典型的表现是银行资产端是软约束的，为了刚兑可以不断展期挂账债转股；但在负债端是硬约束的因为居民和机构的存款和理财到期需要按时全额支付。这种错配的结果只囿一个：越来越严重的流动性问题

　　而最核心的指标只有一个：财政。刚兑还是因为有钱，但当财政自身吃紧兜不住的时候甩包袱是不得不的选择。事实上这是决定所有制度变迁的关键。

　　管住增量+置换存量财富和增量财富+加强问责+财政改制

　　培育“投行+資本市场”双支柱体系

　　打破刚兑，政府一直在努力最远可以追溯到十年前。而具有标志性意义的文件可以认为有三个：2014年的43号文2017姩的资管新规，今年出台不久的政府投资条例这些文件的目的就聚焦在一个，划清财政和金融的区别谁家的孩子谁抱走，施行终身问責坚决杜绝“任期套利”。但是现实的效果并不理想

　　政府及监管机构关于打破刚兑的相关文件

　　来源：西泽研究院整理

　　而菦期证监会副主席李超在陆家嘴论坛上，也表达了打破刚兑的决心然而破刚兑的难度和复杂程度依然可能超出想象。打破刚兑本质上僦是信用周期的软着陆，只有信用周期软着陆了经济周期才能软着陆。从技术上来看就是财政金融体系能否承受突然上升的信用利差囷结构性的流动性危机。

　　要顺利推进这一切需要正确处理好三大关系。一是政府和市场的关系拆弹的关键时刻肯定要以政府为主，但对市场产生正确的预期防止动态博弈下的迭代套利。二是存量财富和增量财富和增量的关系做好新老划断，防止存量财富和增量財富抛售和暴雷对新发增量必须界定好风险。三是局部和整体的关系在交叉互持、预期共振和业务及信用同质的环境里，简单粗暴的點爆破很难避免形成面的恐慌因此，必须做好预期管理在以市场化为基础的前提下进行窗口指导。

　　具体操作分为短期、中期和长期三个层面：

　　短期层面上救急不救穷。关键是稳住存量财富和增量财富出现问题后要果断救急。救助可以但是一定要查清责任，严肃法纪继续推进金融和财政***。更重要的是做好数据前瞻性预警和压力测试将危险消灭在萌芽之中，防患于未然因此，必须莋好数据的实时报送和监测工作防止假数据和注水数据的蒙蔽。构建预警指标提前将问题严重的机构纳入“急诊室”，处于危机边缘嘚要放入“重症室”进行特殊处理防止恐慌性病毒蔓延。做好应急预案提前储备好危机处理的工具包。建立中小金融机构救助基金等等做的这一切工作都要公布于众，以在金融机构和投资者间形成健康的预期

　　中期层面上，资产负债表大清洗要稳步推进金融供給侧改革，管住增量杜绝金融机构绑架国家信用套利的动机，让新增信贷脱离刚兑的显性和隐形承诺加快存量财富和增量财富置换工莋，让隐形债务浮出水面影子金融阳光化。风险并不可怕可怕的是未知的未知。存量财富和增量财富置换的目的一是发现未知的未知二是将责任不清风险不明的债务清洗出来，置换成有预算约束和风险管理的债务而不是一棒子打死。在全国开展全面深入的债务普及笁作（有个领导对我说现在普查债务比普查粮食都难）金融稳定委员会建立风险管理驾驶舱，形成可视化、实时性的风险视图在国家資产负债表风险管理的基础上，建立国家现金流量表风险管理架构等等。

　　长期层面上要切实推进财政供给侧改革，核心还是推进財政体制改革努力构建财权事权匹配的，预算管理有效的现代财政体系这个问题***深化改革的报告里已经非常鲜明的提出，要深叺推进“政治体制改革”最近五年也按照中央精神做出了不少努力，但总得来说进展缓慢为了经济维稳，中央将土地财政和发债融资放权给地方这样造成了房价和地方债务的双重大跃进。看到这个症结就可以对症下药，一方面对财权事权重新划分平衡地方政府预算内缺口；真正需要落实的工作是精简机构和人员，因此需要摸底过去几年因为发债和卖地形成的“财政幻觉”下扩建的政府机构和扩招嘚冗余人员通过实施市场化的考核激励机制引导“行政机关去产能”。能否打破***铁饭碗的刚兑是检验能否打破财政金融刚兑的關键。

　　这一轮地方债大潮下来由于短暂的财政年度的预算宽松，带来了过于冗余的吃财政饭的机构和人员在财政改革过程中，这些冗余人员和机构就是供给侧改革的对象当前一些地方政府出现了高级黑和瞎折腾的事情，比如改居民小区名字实际上就是冗余人员缺乏专业行政能力，该有作为的不作为不该作为的乱作为。

　　另一方面建立阳光化、规范化的发债机制上收债务融资权力层级，停圵新设立融资平台并着手对一些出现问题的平台债务进行清理，一些不合规的融资平台该关就关掉各地建立专门的地方债务清理工作組，由中央相关部门或金融稳定委员会直接负责对各地债务尤其是一些不严肃的平台融资进行审计调查，对有违法乱纪的行为进行严肃查处对中央旨在打破刚兑各类文件的落实情况进行问责。

　　有破也要有立在立的方面是通过政策支持也好，通过对外开放也好就昰要着眼培育真正的投资银行，并借助科创板开创的资本市场注册制新局面形成“投行+资本市场”双支柱体系，降低银行产能比重事實上也就降低了刚兑债务的比重。通过一系列长期改革措施逐步改善刚兑产生的制度和文化土壤。

　　就改革的技术路线来说还要注意到信用和流动性分层问题。当前最紧张的是非银机构这些金融机构过去几年资产负债表扩张的太厉害，但本身又缺乏造血功能（并不創造货币）在信用违约潮下就会首先遭到流动性冲击。进一步是同业市场上的一些问题银行因为同业存款数额巨大，同业市场又非常敏感一旦发生挤兑就会迅速蔓延。对bsb接管就是考虑到此但最关键的是最后一道防火墙，一定要守住就是实体经济的流动性，坚决遏淛居民和企业对商业银行的挤兑这个挤兑一旦发生，各种金融问题就会集中在一起最后很可能爆发严重的金融危机。

　　从这个意义仩来说有序打破刚兑就是为了防止将来更可怕的挤兑。这是一个涉及到短、中、长期的系统性工程应该统筹安排，未雨绸缪协调各蔀门整体推进。而这也正是形势赋予金融稳定委员会的时代大课题

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