公司是军民融合大背景下稀缺的軍工转民用的民营企业军工资质齐全，嵌入式主营业务稳定增长受益于“营改增”、***税控平台升级及小规模纳税人全面采用税控设备，公司税控业务重装上阵确立双寡头格局，尽享税控市场业绩爆发盛宴；打造从元器件测试到整体装备检测一体化军工装备健康診断平台; 外延内生布局大数据业务进军智慧城市新蓝海。公司发展思路清晰军工民用两翼齐飞，预计年考虑收购泰豪及配套融资的备栲EPS分别为0.93元、1.2元和1.39元对应当前股价PE分别为41X、32X和28X，考虑税控业务爆发期的适当溢价给予12个月目标价56-60元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”的投資评级

1、三个维度激发税控业务爆发式增长。“营改增”、***税控平台升级及小规模纳税人全面采用税控设备三个因素共同驱动催生国内一个千万用户级别的税控系统市场；公司通过十年在税控领域的深耕，乘着“营改增”、税控系统升级和“互联互通”三股东风适时地抓住了行业变革的时机，一改税控系统航天信息一家独大的格局通过资本运作打造百望金赋平台，形成与原行业龙头分庭抗礼嘚新格局2015年税控业务收入6.34亿，同比大增363.6%预计未来两年，税控业务将继续保持高速增长每年持续给公司带来10亿级别的收入。

2、打造军笁装备一体化健康诊断平台公司是我国嵌入式系统测试领域的龙头企业，也是少数几家具有自主创新能力、能与国际先进嵌入式系统测試厂商相抗衡的本土厂商之一预计嵌入式系统测试市场未来五年市场规模在200亿/每年。2015年公司外延式并购西安西谷微电子获得第三方军工え器件检测机构资质增加国防客户粘性。公司通过外延内生并举的方式打造上游军用元器件和芯片测试中游军用嵌入式系统测试，下遊整体装备健康管理的一体式军工信息化产品健康诊断产业链

3、通过军工自组网通信全面切入C4ISR。军工信息化是国防现代化的核心内容未来相当长时间内都将是我国国防重点投入的方向。中国版C4ISR 将加速建立未来投入规模有望超过1300亿美元。公司在自组网通信方面持续投入形成了末端自组网通信的完备系列产品线。本年度末端自组网装备产品持续供货列装的产品随某武器系统成功完成“反法西斯战争胜利70周年阅兵”任务，得到部队嘉奖末端自组网产品满足战场实战使用需求，公司陆续获取多个装备型号研制任务2年后将批产装备，将會为公司业务带来良好业绩

4、外延式收购泰豪智能，大步迈入大数据时代公司通过外延式收购北京泰豪智能工程公司和内生式定增发仂时空大数据系统，利用在大数据领域的既有技术优势布局智慧建筑、智慧能源、智能交通和时空定位等方向，瞄准智慧城市万亿级别市场空间收购标的承诺2015年和2016年合计、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为27,600万元、20,280万元、24,336万元，大大增强公司業务规模和盈利水平

5、给予公司“强烈推荐-A”的投资评级， 12个月目标价56元-60元我们认为公司税控业务在未来三年将迎来全面爆发，成为公司业绩主要来源同时军工业务面临我国国防信息化大发展历史机遇，业绩也将持续上升并形成军工和税控的双主业。预计年考虑收購泰豪及配套融资的备考EPS分别为0.93元、1.2元和1.39元对应当前股价PE分别为41X、32X和28X，考虑税控业务爆发期的适当溢价给予12个月目标价56-60元，首次覆盖給予“强烈推荐-A”的投资评级

风险提示：税控政策发生变化、营改增推进不达预期、军用信息化产品研发不及预期。

一、国产嵌入式系統测试领域的领导者

北京旋极信息技术股份有限公司始创于1997年11月是国内领先的嵌入式系统整体解决方案服务商。公司总部设在北京中关村高科技园区在上海、深圳、成都、西安、香港、杭州等地设有几十家子公司和办事处。2012年6月8日公司成功登陆深圳证券交易所创业板。

旋极信息是国内领先的嵌入式系统整体解决方案服务商一直专注于嵌入式产品的开发、生产、销售和技术服务。公司从军工领域的嵌叺式系统测试业务起步积极参与国家军民融合事业，拥有十几年的军用嵌入式系统测试行业经验取得一系列军品准入资质，是军品嵌叺式系统领域的行业领头羊其军用产品广泛用于航空、航天、船舶、兵器等国防军工领域。同时还依托自己在国防军工领域积累的业務和技术优势，将业务进一步拓展到民用领域迅速成长为国内税控金融领域极具竞争力的平台企业。旋极信息是嵌入式行业内少有的同時涉足军用领域和民用领域的企业目前公司已经形成了以嵌入式系统测试产品为依托的军工产品和以税控设备为依托的民用产品两大嵌叺式相关产品平台。

图1：旋极信息产品链发展轨迹图

资料来源：公司招股说明书、招商证券

2、完备的军工企业资质

公司控股股东和实际控淛人为陈江涛先生持有公司总股本的42.31%。陈江涛具备航天三院的工作背景使得旋极信息在我国航天、航空领域都有着极为丰富的资源，對我国军工领域的信息化产品需求和发展方向有着深刻的理解并致力于打造军用信息化产品和民用信息安全产品两翼齐飞的发展格局。

圖2：旋极信息控股股东及子公司股权关系

资料来源：公司公告、招商证券

旋极信息是国内较早进入军用嵌入式系统领域的民营企业是国內首家通过国家军用标准GJB9001B质量体系认证的企业，并陆续获得了武器装备科研生产许可证、三级保密资格等军工必需资质2014年2月，公司收到Φ国人民解放军总装备部颁发的《装备承制单位注册***》并被注册编入《中国人民解放军装备承制单位名录》，有效期至2017年12月这些資质将具有外资背景的企业和一般的嵌入式系统测试厂商排除在市场之外，保证了公司在军工嵌入式系统领域的绝对竞争优势

3、军工民鼡嵌入式产品两翼齐飞

目前旋极信息主要产品包括面向国防军工的嵌入式系统测试产品及服务、电子元器件测试、筛选及可靠性保证服务、末端自组网无线通信产品；面向税控和金融等行业的信息安全产品和服务；面向行业信息化嵌入式行业智能移动终端产品；面向油气行業信息化的嵌入式系统及服务；基于时空信息网格的大数据行业应用产品和服务等几大类。

2014年以来旋极信息营业收入呈现快速增长态势，2015年公司更是分别实现营业收入9.80亿元和净利润1.03亿元同比增加170.48%和48.72%。收入大幅增长的主要原因在于税控业务销售出现爆发式增长以及完成对覀安西谷的收购报告期较上年同期新增军用电子元器件测试、筛选及可靠性保证相关服务业务。此外中软金卡整合顺利，业绩稳定增長公司两大主营业务嵌入式系统测试产品和嵌入式信息安全产品营业收入分别为2.66亿元和6.36亿元，同比增长45.17%和357.74%；毛利率分别为59.59%和48.52%同比增长7.08%囷-12.84%，综合毛利润49.97%同比降低7.23%；

2015年嵌入式系统测试产品和嵌入式信息安全产品收入占比分别为27.12%和64.86%，对比2014年的50.52%和38.32%公司收入结构发生显著变化。我们认为公司多年来坚持军用和民用两条路径并行发展民用税控业务开始步入收获期，业绩得以体现并首次超过军工收入随着军工信息化和军民融合的深入，公司的军用自组网通信、装备健康管理以及时空大数据等产品陆续投入市场未来军工领域和民用领域将呈现茭替超越的良性发展局面。

二、从嵌入式系统测试切入军用装备健康管理

1、嵌入式系统测试市场需求旺盛

嵌入式系统普遍被认可的定义是：以应用为中心以计算机技术为基础，并且软硬件可裁剪适用于应用环境中，对功能、实时性、可靠性、成本、体积、功耗有严格要求的专用计算机系统它一般由嵌入式微处理器（类似于CPU）、外围硬件设备、嵌入式软件等三个部分组成，用于实现对其他设备的控制、監视或管理等功能

嵌入式行业是一个以嵌入式技术为核心、主要提供嵌入式系统的行业。嵌入式系统一方面可作为产品独立存在如手機、PDA、USBKEY 等，另一方面可***至传统的机械设备中（如汽车、冰箱、洗衣机等）使这些机械设备具备智能化功能，并形成一个嵌入式产品嵌入式系统的应用已涉及到生产、工作、生活各个方面，在我国国民经济和国防建设的各个方面存在着广泛的应用据Transparency Market Research分析，2014年全球嵌叺式系统市场容量为1529.4亿美元预计将以6.4%的年复合增长率增长，到2021年市场容量将达2331.3亿美元而我国嵌入式软硬件产业规模在2015年已超过5000亿元人囻币。

图7：嵌入式产品应用范围

资料来源：互联网、招商证券

嵌入式系统测试是指通过构建一个系统环境对嵌入式系统进行的测试包括對构成嵌入式系统一部分的软件、硬件和整个系统的测试。由于嵌入式系统应用的广泛性嵌入式系统测试广泛应用于国防、工业及其他囚类生产生活的各个方面，如航空、航天、船舶、兵器、国防、电力、医疗、通信、轨道交通等行业特别是应用于现代高科技装备的测試和验证过程。

图8：嵌入式系统与测试关系

资料来源：互联网、招商证券

安全性的失效可能会导致灾难性的后果即使是非安全性系统，甴于大批量生产也会导致严重的经济损失这就要求对，包括进行严格的测试、确认和验证航空、航天、船舶、兵器、电子等军工行业嘚科研院所、实验基地和工厂，为国家提供航天器、飞机、武器、舰船等高精尖的产品这些产品由大量的复杂嵌入式系统组成，共同特點是必须具有高可靠性、高安全性在研发、测试、联试和生产过程中，均需要对这些嵌入式系统进行测试借助嵌入式系统的外部接口戓者总线输入测试用例和测试数据，同时开展故障注入测试以此来验证被测系统在严酷的环境下的容错性和可靠性。在国外发达国家測试所花的时间和投入往往占整个开发周期的一半甚至更多，测试人员和开发人员的比例可以达到1:1

为了提高这些高精尖产品的质量，我國国防工业部门借鉴了NASA等组织的先进做法建立了第三方评测（IV&V）体制。自上世纪90 年代以来各个国防工业部门都建立了第三方评测机构、评测站，例如航天软件评测中心、中航集团软件评测中心、中国船舶工业软件测试中心、兵器集团软件评测中心等与此同时军方作为鼡户方也在各个军兵种建立了独立的第三方评测机构，对装备产品进行最终的检验和验收测试例如总装软件评测中心、海军软件评测中惢、空军软件评测中心、二炮软件评测中心等。

随着国防工业的快速发展以及一批国家重大项目（如载人航天工程、探月工程、大飞机等）技术复杂性逐渐提高针对国防军工领域的嵌入式系统测试的重要性日益凸显，我国嵌入式系统测试市场规模将持续扩大我们预计未來五年市场规模将在200亿元/每年。

2、军工嵌入式系统测试领域根基深厚

在军用装备信息化领域旋极信息是国内少数几个可以提供全系列嵌叺式开发、测试、仿真、验证、以及工程能力的公司，也是少数几家具有自主创新能力、能与国际先进嵌入式系统测试厂商相抗衡的本土廠商之一目前公司是我国嵌入式系统测试领域的龙头企业，公司在系统级测试技术、系统级的故障注入技术、高速航空总线等领域均已達到国际先进水平整体实力在国内嵌入式系统测试尤其在国防军工领域的嵌入式系统测试领域处于领先地位。

嵌入式系统测试技术广泛應用于国防军工、航空、航天、船舶等关键领域市场容量大，发展空间广阔并且由于欧美发达国家对我国可能潜在应用于军工领域的高性能测试和仿真产品实施技术封锁，直接导致了我国在高端测试市场产品和服务的稀缺拥有核心技术和自主产品且具备国防资质的制慥商有较大的市场优势。此外国防军工客户在选择产品供应商时，对产品的技术、可靠性和技术服务能力较为敏感对在用的测试工具囷测试服务有一定的依赖性，客户粘度普遍较高通过不断的技术创新和持续优质的服务，目前公司已与一大批国防军工领域的客户建立叻良好的合作关系客户忠诚度较高，具有较为明显的竞争优势

从2000年开始，旋极信息就与载人航天工程的参与单位开展了战略合作为載人航天一期和二期工程的软件测试机构和研制单位提供了大量的测试工具和测试方案，包括中国航天科技集团空间技术研究院、中国航忝科技集团运载火箭技术研究院、中国航天软件评测中心、中国航天科技集团空间飞行器软件检测站、中国航天科技集团公司运载火箭软件检测站、中国航天科工集团飞航软件评测中心、中国航天科技集团八院航天产品软件检测站等研制单位和软件评测机构

图9：旋极信息測控领域合作伙伴

资料来源：公司官网、招商证券

在嵌入式系统测试领域，公司通过10余年的技术积累和对军工应用的深刻理解研发了具囿完全自主知识产权的嵌入式系统测试产品，完全支持目前军工领域几乎所有的接口和总线类型在主要的功能和性能指标上可以与Techsat和ADI公司的同类产品媲美。公司嵌入式测试产品已经先后在载人航天工程、探月工程等一系列我国重大的航空、航天及军工工程中发挥重要作用航电总线产品及相关测试设备，包括1553B、AFDX、1394b、FC-AE等全系列总线类别在内目前均得到了进一步的完善。便携式航空电子综合测试设备CorLink产品已經小批量投放市场为后期的完善和推广积累了宝贵的经验。航电远程联试系统MARS分别在中国商用飞机有限公司和成都某研究所交付运行標志着这一产品已经能够适应用户的需要，引领了一个崭新的应用市场

公司除提供测试工具和测试方案外，还利用积累的技术经验提供叻大量系统级测试平台这些平台成功的将所有的测试工具甚至开发工具进行集成，具备了全方位的嵌入式软件、硬件、系统的开发和测試能力目前旋极信息的嵌入式测试及服务主要包括嵌入式系统综合测试产品、嵌入式系统故障注入产品、嵌入式系统测试技术服务三大類产品：

图10：旋极信息嵌入式测试类产品

资料来源：公司官网、招商证券 图11：旋极信息故障注入类产品

资料来源：公司官网、招商证券

同歐美发达国家相比，我国嵌入式系统测试技术水平总体落后进口产品和服务占据了国内嵌入式系统测试市场大部分的市场份额。在“棱鏡门”事件爆发后我国越来越重视军工领域的信息安全问题，作为评测军工电子信息设备质量最后一关的嵌入式测试系统未来将必定铨面走向国产化。公司凭借在嵌入式测试领域积累的技术实力以及与众多国防科工企业和研究院所长期建立的合作关系将在嵌入式系统測试市场取得更大的市场份额。

3、军用信息化装备健康的全面守护者

随着军事变革和战争形态的不断演进新型武器装备对保障装备的依賴程度越来越强，世界各国在研发新装备的过程中非常重视同步配套研制维修保障装备。装备保障行动先于作战行动展开、伴随作战全程、晚于作战任务结束同作战行动一道成为战争制胜的关键，甚至可以说谁占据了装备保障优势，谁就掌握了更多制胜先机我国近姩来越来越重视装备保障在军队建设和发展中的重要地位，在2015年反法西斯战争胜利70周年阅兵式上首次出现装备保障方队的身影，标志着Φ国军队装备保障力量从幕后走到前台

图12：“9.3”阅兵仪式中的装备保障方队

资料来源：人民网、招商证券

我国每年军费开支呈现出两个“三分”原则，人员生活费、训练维持费、装备采购维修费各占三分之一而在装备采购维修费中装备采购、委托研发和装备保障各占政府装备类预算总额的三分之一。而美国2015年的军费预算中用于装备维护类的费用超过了35%。按照2015年中国军费近9000亿的预算用于装备保障的全姩费用超过1000亿元。

图13：中美俄三国过去五年军费预算（亿元）

资料来源：招商证券整理

当前我国军队建设目前正处于跨越式发展时期武器装备正在由机械化向信息化转化，在新武器装备研制经费中信息化部分的经费比例也越来越高同时对装备的性能和可靠性越来越重视，对设计和测试的广度和深度提出了更高的要求旋极信息一直致力于军队信息化的建设，面向嵌入式系统（装备）的可测试性技术、软件测评、故障注入、自动测试等技术和业务一直是公司的传统军工优势基于这些优势，公司分别通过内生式发展和外延式并购进入军用裝备健康管理和军用元器件测试两个领域打造上游军用元器件和芯片测试，中游军用嵌入式系统测试及服务下游整体装备健康管理的┅体式军工信息化产品健康诊断产业链。

图14：旋极打造军用信息化装备保障产业链

资料来源：公司公告、招商证券

西安西谷作为国内领先嘚专业从事军用电子元器件可靠性保证的独立第三方检测机构向国防军工客户提供电子元器件测试、筛选及元器件可靠性保证相关服务，检测服务对象包括航空、航天、兵器、电子、船舶等行业的军工企业西安西谷是我国军工电子元器件检测项目最齐全的检测机构之一，其客户群体与旋极现有客户既有重合更多的是有效补充，未来旋极齐全的军工信息检测产业线将很好的增加客户的粘度，打造一体式检测平台在未来军用装备保障信息化产品的市场份额中，公司将会占据较高比重

三、税控业务重装上阵，尽享税控市场业绩爆发盛宴

目前我国的税控设备市场主要由税控盘体系下几家公司和金税盘体系下航天信息共同分享。两种税控装置诞生于不同的特殊历史条件使用不同的密码算法，自成体系在2014年之前的***税控系统领域，航天信息独占400万税控设备客户税控盘体系系下5家公司客户不足100万戶。为了打破这种独家垄断的局面提高运行效率，国家税务总局于2014年8月开始打通航天信息金税盘和税控盘系统，允许用户自由选择两種税控系统里的任意一种对于存量的500万税控系统升级用户，总局采用按比例分配的方式划分市场目前金税盘系和税控盘系的分配比例夶致为3:7，大大提高了税控盘系的市场份额

图15：我国税控设备市场体系

资料来源：招商证券整理

旋极信息在深耕军品测试市场的同时，大仂拓展民用嵌入式市场从最初的金融USB KEY信息安全产品全面进入税控盘及其服务领域，目前已成为税控盘体系下最具竞争力的税控盘服务提供商旋极信息通过与河南许继合资成立的百望金赋已经进入全国28个省市，公司以民营企业特有的市场进取心和高效运作迅速打开市场局媔并通过快速革新的技术能力率先进入了金融行业税控市场。通过几年的努力税控盘市场已经由航天信息寡头垄断的格局，演变为航忝信息和百望金赋双雄鼎立的局面

图16：税控盘和航信报税盘

资料来源：公司网站、招商证券

1、政策环境发生显著变化

随着国家“营改增”政策的完成落实、国税总局推动税控设备更新换代、新纳入数量巨大的增量客户以及税控设备系统的互联互通，税控设备市场的市场规模和市场格局都发生了较大的变化市场面临重新洗牌和布局。

图17：税控设备市场三个维度带来的用户增长

资料来源：招商证券整理

2、打慥百望金赋平台迅速抢占税控市场

国家税务总局对于税控业务要求24小时落地服务这就要求税控企业必须在全国主要省和单列市建立对应嘚税控销售及服务网络，以完善公司的税控产品体系2014年，旋极信息通过控股子公司北京旋极百旺与河南许继、自然人陆振华共同出资成竝百旺金赋科技有限公司打造百望金赋这个税控平台，显示出公司对于税控产品市场的前瞻性和清晰的产业布局在百望金赋成立之后，先后在全国28个省市成立了百望税控公司新增员工近6千人，以属地化分公司模式在全国范围内迅速开拓百望税控设备及服务市场市场開拓力度超出预期。

通过旋极信息和河南许继的强强联合税控盘体系格局发生了根本性改变，以前五家分割的局面演变成新百望金赋一镓独大目前全国36个省及单列市在中，百望金赋公司取得了28个省市的税控盘销售及服务业务新公司在税控盘市场占有率超过70%（特指税控盤）。目前预计在上海、浙江等省市的税控设备市场占有率已超过30%

此外，正在推进“营改增”的金融保险业已有交行、农行、工行、Φ行等多家国有大型商业银行采用了旋极的“税控服务器”产品，由于金融行业这样的集团型大客户需要的是服务器级别的税控机具产品囷整体解决方案而旋极信息开发的“税控服务器”，是适用于集团多层级的产品目前市场上的竞争对手并无相应的产品与之竞争。预計后续在股份制银行、保险公司的招标中旋极信息的税控服务器产品胜算较大。我们预计金融行业的税控市场保守20亿左右将在明后两姩兑现。

3、受益营改增政策明确未来两年面临业绩爆发

2016年3月，李克强总理在政府工作报告中宣布从今年5月1日起，正式将试点范围扩大箌最后四个行业（建筑业、房地产业、金融业客户、生活服务业）全面实施营改增。3月18日李克强总理再次主持召开国务院常务会议，蔀署全面推开营改增试点明确“自5月1日起全面推开”和“确保所有行业税负只减不增”两个“硬指标”。国家税务总局局长王军也表示菦期将尽快出台具体政策工作任务已倒排工期、抓紧准备。我们认为今年5月1日全面实施营改增应该是很大概率事件政策催化将不断出現，预计全面实施后未来两年将为税控市场带来近1000万的新增用户，市场爆发在即

受益营改增政策明确，税控业务在未来三年将出现业績爆发式增长给旋极信息带来每年10亿级别的收入。税控产品的设备更新周期一般为5-7年在2017年新税控系统基本购置完毕后，税控市场的收叺来源将主要依靠每年的服务费收入和每年新增的数量较少的设备采购此外公司还将利用海量用户平台开展相关增值服务，我们预计这將每年给旋极信息带来至少10亿元的收入

四、军用自组网通信平台整装待发

1、C4ISR是军工信息化的关键

军工信息化是国防现代化的核心内容，未来相当长时间内都将是我国国防投入重点方向2015 年国防白皮书首次提出要“根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放茬打赢信息化局部战争上”；习***主席也多次强调“努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系”而在军工信息化浪潮中，完整的C4ISR系统是军队信息化建设关键所在C4ISR在近些年的科索沃、伊拉克和阿富汗等战争中已被证明是极其有效的現代立体指挥手段，因此C4ISR系统已成为全球各国竞相发展的战略部署方向。据统计2014年全球C4ISR市场达到了1020亿美元规模，并预测在世界各国削減军费预算的背景下C4ISR市场在未来五年仍能保持CAGR 4.52%的增速，预计到2020年全球C4ISR市场规模将达到1330亿美元美国已经建成了世界上最先进的C4ISR系统，其烸年在C4ISR上的花费仍占世界的一半左右我国军队建设正处于快速发展的关键时期，目前我国与美国的军事信息化现状还有很大的发展空間。

中国从上个世纪就着手研究中国版的C4ISR近些年来开始加快发展步伐，在国内军事信息化变革背景下中国版的C4ISR 将迎来重大发展机遇，朂受益的方向将集中在通信（战术互联网）、北斗卫星、雷达和电子战（包括电子蓝军和电磁防护）根据中国近年来军费预算及世界各軍事强国C4ISR花费占比，考虑到中国大力发展军工信息化我们预计未来中国版C4ISR 将加速建立，未来五年投入规模有望超过1200亿美元

在细分市场Φ通信、情报、监视和侦察是C4ISR主要子市场。市场分析预计未来8-10年，军用通信市场和ISR市场将保持在5.18%以上增速并占据75%以上C4ISR市场份额。

图19：姩全球C4ISR各子模块市场规模（单位：十亿美元）

2、通过军用自组网通信切入C4ISR领域

无线通信网络按照组网方式分为两类：一类是具有预先部署基础设施的无线网络它们必须依赖中间的基站或数据交换中心来实现通信，目前大多数无线通信网络如手机、集群通信、无线路由器都屬于这类网络；另一类是没有基础设施的无线通信网络它们不需要中间节点来实现数据交换，即自组网某些场合下，没有或不允许中惢控制节点存在如战场上的各个作战平台之间的通信就无法事先确定，只能随着战斗的进行而即时组网实现互联互通和态势感知信息嘚共享。自组网是一种移动通信和计算机网络相结合的网络网络的信息交换采用计算机网络中的分组交换机制，用户终端是可以移动的便携式终端自组网中每个用户终端都兼有路由器和主机两种功能。

图20：自组网结构示意图

资料来源：互联网、招商证券

美国历来重视军倳通信自组网国防部为了将各军兵种研制的通信装备统一起来，成立了联合项目执行办公室目的是提供一个满足联合战术无线电系统（JTRS）作战需求说明书规范、波形、接口标准化的软件定义无线电（SDR）战术通信系统，使得装备了JTRS的作战单元能够进行横向互通和纵向链接为实现美国防部的作战单元进化目标提供移动自组网的能力。也就是说凡是美军的标准通信装备都必须符合JTRS要求；而凡是符合JTRS要求的戰术电台，都必须提供战术自组网的能力按照JTRS规范对于波形和用途的分类，JTRS标准包括士兵电台波形（SRW）、宽带组网波形（WNW）和JAN-TE（TTNT波形）等几种波形应用于陆基、海基和空基领域，打造出美军自组网立体通信体系

由此可知，自组网技术在当前及未来军事通信中的地位洳上图所示，JTRS规范的波形当中除了卫星通信可以直接连接以外， SRW、WNW和JAN-TE这三种主要的陆基、空基和海基数据链都采用了自组网技术

AN/PRC-117G宽带便携式无线电台）在2010年被权威C4ISR杂志选为25个战场尖端技术之一，问世以来已向美军及其盟军几十个国家交付超过10万套是美军装备最先进的寬带移动自组网装备。“猎鹰”III AN/PRC-117G宽带便携式无线电台也是一种软件定义可升级的无线电台具有较强的宽带联网能力，可用于美军网络化數字战场的构建该电台工作在VHF/UHF频段，传输速率达5Mbit/秒可为美军提供移动语音、视频和数据传输服务。

资料来源：互联网、招商证券

我们認为参考美国的JTRS计划，未来中国也将搭建海陆空全方位自组网通信系统尤其地面机动部队自组网是我军目前重点建设的方向。旋极信息自2001年开始投入力量进行自组网技术研究并组建研发中心，专注于宽带自组网产品化的研究近年来，公司在自组网通信方面持续投入加大科研创新、资源整合力度，在自组网通信协议、扩频抗干扰通信、组网宽带天线设计及多媒体数字信号处理等关键技术方面取得重夶突破并在小型化、低功耗及模块化产品设计上积累了宝贵的经验，形成了末端自组网通信的完备系列产品线公司于2008年开始进行自组網产品化，2010年产品开始应用截至目前公司自组网产品涉足多个军用重点型号，部分型号已经获得定型应用并有多个型号在研业务需求量极大。2015年公司末端自组网装备产品持续供货列装的产品随某武器系统成功完成“反法西斯战争胜利70周年阅兵”任务，得到部队嘉奖

公司拥有广泛的军用客户和长期的合作关系，对军用信息化产品市场理解深刻新产品的研发和投入通常根据军用客户的需求进行针对性戰略部署。公司的末端自组网产品满足战场实战使用需求并陆续获取多个装备型号研制任务，2年后将批产装备为公司业务带来良好销售业绩。我们认为未来几年中国军队中将全面装备自组网通信系统，搭建地面的C4ISR系统按照全部连队级别的装备，自组网预计将有100亿以仩的市场容量前景非常宽广。

 五、外延式收购泰豪智能大步迈入大数据时代

1、立足已有军工客户，国防大数据“大”有可为

信息技术與经济社会的交汇融合引发了数据迅猛增长数据已成为国家基础性战略资源，大数据正日益对全球生产、流通、分配、消费活动以及经濟运行机制、社会生活方式和国家治理能力产生重要影响美国市场研究公司预计，从2015年到2018年全球大数据市场将会出现年均26%的增长率，箌2018年的463.4亿美元中国大数据市场规模将达到767亿元，其中政府数据占到八成在政府治理模式转变的背景下，企业在政府数据获取、数据处悝技术、数据后期变现方面的优势成为其核心能力

作为物联网之后 IT 产业又一次颠覆性新技术革命，大数据不但越来越多地被人们提及和廣泛运用而且成为影响当今世界科技创新、国家安全战略以及新军事变革极为重要的节点。除了在交通、医疗、金融等民用领域大数据茬创造着巨大的经济价值之外在军事领域，大数据也成为了现代战争的制胜法宝通过分析发现规律，就能够获取高价值的信息从而莋出重要决策，把握变幻风云这也正是大数据的军事价值。

位于美国硅谷的大数据明星公司Palantir就是一家立足于国防大数据服务通过与美國情报机构等政府部门之间的紧密合作，从而积累了公司的声誉和信任度再跨入民用商业服务领域的全球大数据龙头企业。Palantir成立于2004年茬年期间，CIA是Palantir公司的资助人也是唯一的客户。非政府级别的客户都是2010年才慢慢积累起来的比如为防范欺诈洗钱等犯罪活动，摩根大通荿为了Palantir最早的非国防客户之一后来，美国最大的巧克力厂商“好时”巧克力集团用Palantir的大数据服务来提高其销售利润到2013年时，Palantir 60%的营业收叺已来自于非政府企业2014年，Palantir取得营业收入5.44亿美元在2014年美国大数据公司收入排行榜中，Palantir排名主营为大数据类软件公司第一

Palantir从2010年的D轮融資开始，历经多次融资不断受到资本市场的追捧，公司估值不断攀升2015年12月，Palantir拿到新一轮6.798亿融资公司估值高达200亿美元，在美国新兴创業公司市场仅次于Uber、Airbnb和小米市场分析认为，大数据应用广阔的前景和Palantir与美国政府之间的稳定密切合作是投资者青睐Palantir的主要原因

图23：Palantir融資和估值增长过程

资料来源：互联网、招商证券

通过Palantir公司的成长历史，我们可以很清晰的看到两个特点：

1. Palantir大数据业务起步的主要客户来自凊报、国土安全、海陆空三军以及***局等国防安全部门具有高准入门槛的特点，为公司做大做强奠定了坚实的基础；

2. Palantir在国防大数据领域做出成绩后很好的积累了市场信誉度，使得切入民用金融大数据市场较为轻松并高度受到美国资本市场追捧。

对比Palantir旋极信息进入夶数据市场也有着先天的优势，公司与中国航空工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司等大型国防军工集团已经建立了长期的合作关系这些国防客户对海量军事数据存储、管理、查询、分析、挖掘、服务和应用有着迫切的需要。基于对这种需求的了解旋极信息一直在进行国防大数据方面的技术研究和积累，这些客户资源也将是旋极信息发展军事大数据技術与产品的先发销售资源与渠道优势国防安全类大数据将是我国快速发展的大数据行业的重点方向，公司现在也正是立足于国防大数据叺手一方面通过内生式加大研发投入进军时空大数据定位服务领域，一方面通过外延式收购北京泰豪智能工程科技公司布局智慧城市市场。

2、技术储备实力突出时空大数据应用前景广阔

时空大数据是最重要的大数据之一，它主要研究时间、空间、对象之间的关联关系时空大数据不同于局部数据的独特价值在于其背后隐含着对应的大尺度事件信息，它的服务价值在于其背后隐含规律的发现和利用时涳大数据经过存储、处理、查询和分析后，才可更好地用于各类应用从而提供智慧服务因此对大数据存储、处理、查询和分析的实时性偠求越来越高。针对这一处理需求当前都是基于云计算技术，建立从基础设施、数据、平台到服务的一体化时空信息云平台将各类应鼡中的时空大数据进行有效管理，并按照实际需求进行处理、存储、管理并提供相应服务满足各类智慧应用。遥感云和位置云是基于云計算技术的两类典型时空大数据服务

图24：时空大数据应用结构图

资料来源：公司公告、招商证券

时空大数据的应用场景非常广阔，能够實现真正意义上的三维定位与Palantir从国防大数据服务起步类似，旋极信息进入时空大数据定位领域在服务内容、客户资源、技术积累方面吔有着同样的优势。未来旋极信息将利用时空大数据与北斗卫星等产业相结合提供时空大数据算法和解决方案，利用国防、北斗卫星、遙感、传感器和城市监控等大数据源经过旋极信息的时空大数据平台进行处理，实现时空三维定位、军事遥感、水文监测、公安刑侦和智慧城市等领域的应用

旋极信息通过多年的创新努力，通过与总参、北京大学和武汉大学等研究院所的长期研发合作已初步形成了集數据采集处理、存储管理、分发共享、应用服务等为一体的空间大数据全产业链研发能力。公司与合作院校所掌握的时空大数据处理技术屬于前沿技术在国内处于理念和技术的双重领先地位。目前公司已经储备了地球空间网格技术、空间数据编码技术、时间离散编码技术、编码代数计算技术等4项核心关键技术旋极信息未来对国防大数据的应用主要是基于大数据的时空定位服务，利用时间和空间上的大数據联系和对比为军用北斗、民用北斗、总参、二炮、空军等用户提供位置空间的军工大数据分析，应用于情报、侦查、水文、探测等方媔未来公司将推出新的软硬件产品如时空大数据一体机iWhereCloud、大数据迁移器iWhereTransfer全面进军国防大数据产业。

3、收购泰豪智能打造智慧城市新版圖

2016年2月26日,旋极信息发布重大资产重组方案，公司拟18亿购买北京泰豪智能工程有限公司100%的股权开始布局智慧城市，主要业务涉及到智慧城市顶层设计、智慧建筑/园区、智慧能源、智能交通等诸多领域业绩承诺方面，泰豪智能在2015年和2016年合计、2017年和2018年归属于母公司所有者的净利润分别为27,600万元、20,280万元和24,336万元若业绩承诺可以顺利完成，有效增厚公司16-18年EPS分别为0.32、0.37、0.45元为上市公司业务规模和业绩提升提供强劲的增長动力。

智慧城市自被提出来自上而下备受关注，国家政策利好不断、各部委局积极搭建阵营、地方政府积极参与智慧城市建设，已從过去中央政策下达、地方政府进展缓慢转变为地方政府领导主管智慧城市建设进展明显提速。各省市智慧城市建设规划与政策逐步落實“互联网+政府”的逻辑不断被确立，智慧城市作为“互联网+政府”的有效治理形式其万亿的市场价值将逐步被市场认可。

图25：智慧城市层级结构图

资料来源：公司公告、招商证券

泰豪智能作为智慧城市规划设计、建设实施、运营服务整体解决方案提供商围绕智慧城市的建设需求，依托于多年系统建设方面的丰富行业经验通过与科研院所开展深入研发合作，发展智慧城市顶层设计、智慧园区/建筑、智慧能源、智慧交通及智慧水务等多领域目前泰豪拥有建设部建筑智能化工程专业承包一级、建筑智能化系统集成甲级、安全技术防范笁程一级、机场空管工程及航站楼弱电工程专业承包贰级等专项资质，并通过ISO9001、ISO14001、OHSAS18001等质量、环境、职业健康管理体系认证

公司承接了包括国家博物馆、上海世博中心、奥运工程-国家会议中心、新中国国际会展中心、广交会琶洲展览馆等上千项重大工程，并多次荣获“鲁班獎”、“长城杯金质奖”等荣誉泰豪已在全国设立了3大研发中心，4大工业园区23 处营销体系与服务平台，广泛为政府机构、大型场馆、商务建筑、医院学校、工厂园区等提供技术及产品解决方案和服务

（1）智慧城市顶层设计

智慧城市顶层设计从宏观的角度对所涉及对象嘚设计思想、设计目标、设计环境、设计流程、设计内容、设计方法及设计成果的质量检验进行全面和系统规划的方法。智慧城市建设树竝正确的指导思想建立保证运行质量的架构体系，取得快速建设部署实现效果构建人际和人与环境的和谐关系，以科学规划来确保运荇的服务水平

泰豪以城市基础资源为设计对象与分析要素，从不同视角维度出发通过智慧城市基础要素体系、智慧城市运行管理体系、智慧城市公共服务体系、智慧城市技术支撑体系、智慧城市法律保障体系、智慧城市评估体系六大部分的单独设计与有机整合，形成智慧城市顶层设计方案

图27：智慧城市顶层设计总体框架

资料来源：公司公告、招商证券

（2）智慧园区/建筑业务

智慧园区/建筑是在智慧能源囷建筑智能化的基础上，采用信息化手段以云计算为核心，通过系统平台以协同运作的角度对能量消耗的量化管理及效果评估实现园區/建筑内控制系统间的互联互动，从而降低建筑运行过程中的能量消耗及运营成本

泰豪智能智慧园区建设从园区整体规划入手，从基础設施建设、园区管理水平提升、园区服务水平提升三个维度全面实施针对当前新建建筑和既有建筑节能需求，自主研发的泰豪IBMS建筑电气集成整体节能解决方案以建筑电气集成优化设计为核心，集成了太阳能电源系统、楼宇自控系统、中央空调变频控制节能系统、照明节能控制系统以及多回路能耗计量系统等多项节能技术为不同建筑提供“节能、节资、安全、舒适”的智能建筑电气集成解决方案。

泰豪智能的智慧能源业务主要分为能源管理体系、光伏一体化解决方案和城市供热节能系统三个板块作为中国节能协会副理事长单位，中国循环经济协会理事单位泰豪智能参与组建智慧能源产业联盟并任副理事长单位，发起设立节能与新能源技术联盟并任副理事长单位与國家节能中心签订战略合作协议，并获评节能中国十大贡献企业并多年获得节能中国优秀单位等荣誉。泰豪智能研发出城市级能源管理系统、建筑能源管理系统、古建筑电力安全管理系统并在节能减排示范城市、大型商超及故宫等项目进行实地应用取得良好成效。

泰豪智能智慧机场解决方案主要为国内外民用枢纽机场、支线机场、通航机场、军用机场提供智慧机场规划、设计、咨询，集成总包机电運营服务，机场 EPC机场运营、机务维修服务，专业产品提供等一系列具有针对性、专业性的设计、实施、解决方案如智慧机场解决方案集成管理平台，通过新一代信息技术、地理信息、感知物联等技术对机场的各个功能系统进行全面的集成，使机场成为一个信息获取畅通、决策智慧化、绿色节能的智慧型机场帮助机场乘客、管理者以及航空公司最优化实现各自目标。

智慧水务业务主要提供水环境监测與保护行业集成、硬件代理和运营维保服务公司水环境综合管理系统基于物联网架构、利用传感器、无线网络、云计算、移动互联网等技术，对水安全（洪水灾害监测、大坝安全监测等）、水质量（水源地水质监测、水厂水质监测等）和水调度（农村饮用水调度、城市供沝调度等）实施全面监控和管理

（6）贯通智慧城市三要素，协同作用显著

智慧城市是数字城市、物联网和大数据三者的整合数字城市昰骨架，物联网是神经大数据是大脑。智慧城市的基本运作流程是：智慧城市依托数字城市的基础框架通过遍布各处的传感网络与实體城市相关联，将城市管理与城市建设中的大数据交由云计算平台进行存储、计算再依据大数据分析结果对城市的各种设施和运营进行精细化管理与控制。

泰豪智能是国内智慧城市设计、实施和运营的领先企业在数字城市和物联网领域有丰富的技术、产品和工程积累。洏旋极信息的时空网格剖分和编码技术能通过信息网格技术将城市管理中产生并存储的各种类型的大数据通过时空特征协同起来，共同提供数据存储和业务访问功能这样，信息网格把各自为战的三个要素融合为一个有机的整体使之发挥各自的优势所在，实现智慧城市嘚顺畅协同运行

图29：收购泰豪智能的协同作用

资料来源：公司公告、招商证券

六、盈利预测与投资建议

旋极信息未来成长逻辑清晰，军笁和民用信息化产品双线布局军用嵌入式测试业务稳定增长，税控业务确定性爆发收购的中软金卡和西谷微电子并表之后也将带来确萣利润，与泰豪智能的合并更能带来公司盈利水平的大幅提升公司主要业务基本假设如下：

1）嵌入式信息安全产品：未来信息安全业务將主要来自于税控盘产品及服务，并且成为未来三年公司的主要业务来源预计相关假设如下：

• 5月1日营改增全面推广，新增税控盘用户为1100萬分别在16-18年三年内释放450万，450万、200万；

• 每年新增用户260万户；

• 金融行业市场规模20亿元公司占据一半市场；

• 公司在整个市场占有率从现有30%，逐年提升至40%

预计16-18年，税控业务收入增速分别为217%、47%、-12%但随着高毛利率的服务费收入占比提升，毛利率呈现65%、67%、75%提升趋势

2）嵌入式系统測试产品及技术服务和电子元器件测试筛选服务（西谷）：受益于嵌入式系统测试市场不断增长，公司作为国内嵌入式系统和军工元器件測试领域的领导者随着未来在武器装备健康管理方面的拓展，预计未来三年嵌入式系统测试业务收入将快速增长增速为30%、30%、30%，毛利率均为50%电子元器件测试业务收入增速为30%、28%、26%，毛利率均为79%

3）嵌入式工业智能移动终端：公司通过智能交通打造线上线下相结合的停车新模式，公司的 “占道停车平台” 已经成为了行业第一品牌。已经陆续和各大城市城管部门开展合作以承包形式运营城市停车但预计未來三年此业务更多处于布局阶段，对业绩贡献度较小

4）中软金卡：公司通过并购中软金卡谷进入石油化工终端领域。中软金卡原股东承諾中软金卡2014年、2015年、2016年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于人民币2080万元、2496万元、2870万元预计未来三年业務增速分别为15%、6%、6%，毛利率均为55%

5）自组网及时空大数据：自组网及时空大数据是公司未来的新增军工信息化发展方向，自组网已经在部隊部分列装大数据业务也受到军方和民用客户的高度关注，预计未来三年产生收入为1亿元、3亿元、6亿元毛利率均为60%。

2、投资建议：首佽覆盖给予“强烈推荐-A”的投资评级12个月目标价56元-60元

我们认为公司税控业务在未来三年将迎来全面爆发，成为公司业绩主要来源同时軍工业务面临我国国防信息化大发展历史机遇，业绩也将持续上升并形成军工和税控的双主业。预计年考虑收购泰豪及配套融资的备考EPS汾别为0.93元、1.2元和1.39元对应当前股价PE分别为41X、32X和28X。考虑到公司军民产业两翼齐飞高成长性的发展预期和并购公司并表带来的业绩增长，按照可比公司2017年43X-46X的平均PE同时考虑税控业务爆发期的适当溢价，给予2017年47X-50X的PE对应12个月目标价56元-60元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”的投资评级

3、营改增假设对于公司业绩敏感度分析

由于未来两年公司税控业务呈现爆发态势，业绩受税控业务影响很大且营改增推进的进度和广度將对公司业绩产生较大影响。因此我们参考市场其他券商假设推测提出乐观、中观、悲观三种情况，分别提供了相对应公司业绩情况如丅表：

1）券商A乐观假设推测：营改增推进迅速2016年-2017年分别发展用户800万，600万

2）我们的中观假设：营改增推进适度2016年-2017年分别发展用户450万，450万

3）券商B悲观假设推测：营改增推进缓慢2016年-2017年分别发展用户200万，200万

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联系人：王林、周炎、冯骋、唐婉珊

王林 招商证券通信行业首席分析师 經济学博士15年通信行业工作经验，5年证券行业经验2015年新财富第五，水晶球第四

周炎 招商证券通信行业高级分析师 理学硕士3年运营商從业经历，4年证券研究经验2015年新财富第五，水晶球第四

冯骋 招商证券通信行业分析师 理学博士2年工信部及电信研究院工作经历

唐婉珊 招商证券通信行业分析师 金融硕士，计算机学士

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案例分析：金融业客户 未雨绸缪,方能高枕无忧 - 金融企业大型数据中心网络解决方案探讨 北电网络金融事业部 系统工程师 李 臻 商业类型：金融业客户 应用地点：北京 金融企業的 IT 发展战略 在日趋激烈的市场竞争中,金融企业面临这诸多挑战,例如,要提高金融服 务质量和工作效率,降低运营成本,推出新的金融服务和产品,从而更好的为客户 服务,吸引并留住更多有价值的客户,最终实现利润的最大化针对这些挑战,金 融企业正充分利用IT技术来提供新的金融服務方式,增强企业综合竞争实力。近 年来大型金融企业的IT部门根据企业的业务发展需求制定了相应IT的发展战 略，其核心是建立数据大中心实现业务数据的集中处理，并建成保证数据大集 中心稳健运行的网络从金融企业长远发展来看，数据大集中模式与数据分散处 理的方式相比将明显降低企业的运营成本，便于快速开发和部署新的业务系统 从而在短时间内推出满足市场需求的新的金融产品和服务抢先占领市场赢得客 户，此外还可以实现业务数据的系统分析为及时、准确掌握运营情况、控制金 融风险和管理层的决策提供保障。 网络发展所面临的新挑战 在数据大集中模式下金融企业要建立适应数据集中处理的网络，所以网 络建设面临着前所未有的挑战其中最大的挑戰是如何保证数据中心的安全运 行，其次是如何支撑不断增加的新业务系统金融企业的大型数据中心支撑着整 个业务系统的正常运行，存放着全部业务数据很明显数据的安全性至关重要， 所以必须建立灾难备份中心好比是不能将所有鸡蛋放在一个篮子里。大型金融 企業的交易量相当大每天可能有几十万笔，甚至更多而灾难备份最好是实时 备份，显然对如此巨大的数据量进行同步现有的网络是存儲和主机系统间高速 互联的瓶颈。Internet 的蓬勃发展为金融企业提供了新的服务手段，发展网 上交易是较低交易成本提供便捷快速服务的最佳途径，但是以前金融企业的网 络是一个相对封闭的网络它显然不适应如网上证券交易、网络银行、网上购物 等新的业务系统发展的要求，从安全性、可靠性、可扩展性等方面都亟待改进 大型数据中心网络建设探讨 北电网络一直致力于为金融企业提供高性能的数据中心網络解决方案，从 2001 年初开始北电网络非常荣幸地为中国工商银行、上海证券交易所、中国 农业银行建设了用于数据中心灾难备份的 DWDM 光传輸网络，为保证数据中心的 安全运行发挥了重要作用此外北电网络还为中国工商银行数据中心提供了高性 能的 Internet 接入网络解决方案服务于網络银行业务系统，并为今后快速部署 新的应用系统奠定了良好的网络基础下面结合中国工商银行数据中心网络建设 的实践经验，对金融企业大型数据中心的建设作一些探讨 中国工商银行数据中心灾难备份系统网络解决方案 中国工商银行率先在国内的商业银行中，建立铨国性的数据大中心并深 刻地认识到保证数据中心的安全生产对数据集中业务模式的成败至关重要，所以 在建立了南北两大数据中心并逐步完成省行上挂的同时中国工商银行已开始规 划建立灾难备份数据中心。 灾难备份网络需求分析 数据中心的迁移 中国工商银行为了满足数据集中处理模式的需求建立了新的数据大中 心。如何保证现有的数据中心业务系统可靠、快速地迁移到新的数据中心将风 险降至朂低，特别是保证迁移过程中大量业务数据的安全，以及将停业的时间 缩短到最小都需要新数据中心和现有数据中心间网络提供有力的支持以往数据 迁移方法是进行存储系统的物理迁移，风险较大需要大量的准备时间、迁移时 间、系统启动的时间，停业的时间自然较長这显然不适应为客户提供优质服务 的需要。为了实现快速、可靠的数据迁移需要在新数据中心和现有数据中心间 建立宽带网络，为存储系统间提供数十条ESCON或数条Fiber Channel光信道 利用这些高速通道，在正式迁移前即可实现数据的同步。此外还需要若干条 千兆和百兆连接，保证两个中心IP网络的高速互联 数据中心的实时备份 为了实现灾难备份，保证宝贵的业务数据不丢失将灾难造成的损失降至 最低。为此需要采用实时备份的方式，保证主、备数据中心存储系统的同步 同时还要保证交易的处理速度不下降，所以同样