原标题：【华创交运】普路通深喥研究：被低估的海翼供应链链龙头：效率为先创造价值存量与增量共振维系快速增长，选赛道能力护航长期发展

普路通是华创交运2018年10夶金股中的黑马标的此前报告《【华创交运】回顾2017，展望2018及交通运输行业2018年十大金股推荐》中

我们将其定义为“风格均衡化下的黑马标嘚”并提示需要等待因乐视手机海翼供应链链业务带来的资产减值风险落地，日前公司发布2017年业绩快报，该事项落地我们认为公司被低估的特征将为市场所认知，发布深度研究报告

具体请参加2018年2月28日外发报告：

《普路通深度研究：被低估的海翼供应链链龙头：效率為先创造价值，存量与增量共振维系快速增长选赛道能力护航长期发展》

1.效率为先创造价值。

公司核心业务：电子信息领域海翼供应链鏈、医疗器械海翼供应链链以及融资租赁；其中电子信息领域的重要客户为小米

商业模式：公司主要业务在于跨境采购，核心能力在于整合我们将其类比为“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体。

价值：来自帮助客户节约成本提升周转效率：助力电子信息行业客戶“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体化服务。

2.存量与增量共振维系快速增长

1）电子信息领域海翼供应鏈链：

a）“存量”超级客户小米“增量”市场。

小米国内手机出货量17年强势反弹占比提升；小米之家线下以及小米海外拓展带来“增量”市场。预计小米业务在2018-19年将贡献0.99及1.2亿毛利年均增速24%。

b）与新增客户共振上行

公司原有客户中科曙光、创维等与公司新导入的安防领域海康等客户从业务发展角度，未来或持续处于20-25%的增长

预计除小米外的电子信息产业海翼供应链链业务在2018-19年将贡献0.86及1.05亿毛利，年均增速22%

携手国际巨头，共享行业红利业务增速快于电子信息类，并以主业为依托延伸至风险可控，收益稳定的医疗器械融资租赁业务预計医疗器械海翼供应链链业务18-19年可贡献毛利2.56及3.58亿元，年均增速超过40%

3.公司选赛道能力强将护航长期发展。

1）公司具备新领域拓展的能力曆史发展轨迹看，公司从PC端到消费电子到医疗器械战略切入新领域均带来了重要的业务增长。

2）未来或享夸奖出口电商风口红利

与跨境海翼供应链链服务能力、丰富品牌厂商资源协同，公司可享受出口电商高增长、高毛利的风口红利（以新三板公司海翼股份为例，精選单品型电商高周转高毛利，高ROE）

4.投资建议：被市场风格“忽视”的细分领域龙头首次覆盖给予“推荐”评级。

2017年业绩快报：公司实現归属净利0.68亿元EPS0.18元，对应PE82倍（其中含乐视坏账计提减值损失因素），还原正常经营则预计实现净利2.04亿元对应PE27倍。

公司所处服务类海翼供应链链标的平均PE在30倍左右目前对应2018年仅17.9倍PE，低于平均并且我们认为公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分化下被”忽视“的一类

艏次覆盖给予“推荐”评级。

附：海翼供应链链各项业务毛利预测（单位：亿元）

注：乐视坏账包袱已落地：

基本情况：公司为乐视手机提供海翼供应链链管理服务于17年终止合作。截止17年底公司对乐视应收账款975万，其他应收款1.72亿合计1.81亿。

计提坏账准备情况：结合乐视楿关主体现状及公司冻结资产情况公司拟对1.81亿应收账款整体计提80%，即合计计提1.45亿元

1）智能手机出货量下滑会影响公司经手货值，从而影响服务费收入

2）高端芯片国产化，会影响公司跨境采购业务量

3）大客户坏账风险：2017年公司计提了乐视坏账若未来产生其他大客户的壞账，则构成经营业绩的风险

一、 “咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合，效率为先为客户创造价值

（一）公司核心业务：电子信息領域海翼供应链链、医疗器械海翼供应链链以及融资租赁

公司创始人陈书智直接持有25.36%股份通过聚智通持有4.716%股份，合计持有公司30.07%股份为公司实际控制人，包括陈书智在内的高管团队合计持股54.19%

公司总计实施了3次股票激励计划（15年11月、16年4月、16年11月），前2次计划均已达成第一個解锁期解锁条件

公司目前核心主业为海翼供应链链+融资租赁业务。

海翼供应链链业务方面：公司主要服务于电子信息和医疗器械行业整体规模2016年位于国内一般贸易进口企业第11名，民企第2名服务类海翼供应链链企业第1名；

融资租赁业务：凭借在医疗器械行业内海翼供應链链管理的经验及优势，公司延伸业务链切入医疗器械融资租赁领域，将融资租赁与现有主业相结合可以满足不同客户的资金支付需求，提升公司盈利能力和竞争优势

从毛利占比的角度，我们预计电子信息领域海翼供应链链业务占毛利的60%医疗器械海翼供应链链业務（含融资租赁）占比40%左右。

全国一般贸易进口企业百强排序公司位列海翼供应链链企业第1名、民企第2名

全国海关信息中心公布的2016 年中國一般贸易进口企业百强排行榜名单中，公司位列第11名；在民营企业中公司位列第2名仅次于华为；在海翼供应链链企业中，公司位列第1洺

（二）商业模式：“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体；效率为先为客户创造价值

1、“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合體，轻资产、平台型运营

从业务流程上看海翼供应链链方案设计开始，承担咨询公司的功能

到进出口报关通关，承担货代公司以及付彙功能

再到仓储、配送至客户指定的仓库，承担第三方物流的功能

公司商业模式中的一部分是承担“第三方物流”的功能，因此公司經营过程中所需的大部分固定资产如运输车辆、仓储用房、办公用房大部分均通过外包或租赁方式取得。

平台型：中立性使公司可以莋为平台类公司而成长。

公司承担的职能和盈利模式客观决定了公司是中立角色即对经手货物的量和价格均保持中立态度。

公司切入该荇业某一客户后不会影响公司与行业其他客户合作，反而因示范效应的存在该行业其他客户可能选择与公司合作。

电子行业中公司與小米、创维、曙光、中嘉等企业均建立了稳定的合作关系；

安防领域，公司与目前国内安防领域龙头企业海康威视、大华股份、宇视科技均先后建立了合作关系

医疗器械行业，公司与GE、西门子、瓦里安、飞利浦等巨头也都建立了战略合作关系。

标准化模块与嵌入式服務结合：可复制性与黏性同在

标准化运作使公司可复制性强：

对于各类方案公司后台均拆分为标准化模块运营，公司高效的信息系统导致公司人均效率均较高业务量增加并不需要公司大规模扩张人员。

嵌入式服务客户粘性强：

为快速响应客户海量交付货物要求海翼供應链链管理企业必须充分了解客户及客户海翼供应链商、代工厂等上下游整个业务链条的每个单元的流程、运营等程序，这种深入的合作僦是“嵌入式”的整体服务能够增强双方之间的粘合度，构成互为依存导致更换海翼供应链链服务商存在较高的转换成本。

公司具备先发优势如公司的核心客户小米从12年起，将境外采购海翼供应链链近乎独家外包给公司期间小米外包给公司的经手货值从60亿增长到288亿，证明了公司较强的客户粘性

2、公司价值：助力电子信息行业客户“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体囮服务

1）以小米为例，看公司如何助力电子信息行业客户

电子信息产业为目前国内海翼供应链链管理服务行业市场需求最大的行业

由于摩尔定律的存在，行业技术更新速度高用户需求和偏好转移的不确定性很大；同时，行业产品升级和技术进步也会使得库存商品的跌价風险较大电子信息企业普遍存在“零库存”管理、“准时制”生产的需求。传统的内部海翼供应链链管理的模式已经很难满足企业对海翼供应链链快速响应、高效、低成本的要求根据国际数据公司IDC研究分析，包括企业内部运营、企业服务、海翼供应链链管理在内的全球業务流程外包市场规模将以每年5.7%速度增长到2017年预计将达2,094亿美元，市场潜力巨大

以小米为例看公司如何助力电子信息行业客户

自2011年，公司一直与小米保持密切的业务合作为小米提供了海翼供应链链诊断、海翼供应链链优化、海翼供应链链执行等服务。

小米的商业模式为“高性价比+高效率”其毛利率并不高，因此需要高效的海翼供应链链快速周转、成本精简、及时响应，以提升公司周转率保证商业模式的可行性。普路通正是助力小米实现采购环节的低库存、快周转高效率。

海翼供应链链诊断：公司与小米充分数据共享挖掘出其業务流程中不合理环节。

海翼供应链链优化：公司与小米共同梳理可通过海翼供应链链服务予以优化的环节提出更合理的海翼供应链链方案。

海翼供应链链执行：公司向小米指定的超过100个境外零部件海翼供应链商采购商品提供分拣、贴标、VMI管理、添加GPS定位模块等服务，按照最优化路径向境内超过10家海关进行申报通关采取零担、整车、快递等多种物流形式及空运汽运结合，向小米境内为数众多的代工厂運送货物并根据各代工厂生产进度随时进行快速调拨以满足小米“零库存”生产的要求。

1）缩短采购周期减少采购资金占用，支持“零库存”管理；

2）使采购流程可控延伸至线边物流，与生产流程精准衔接支持小米的“准时制”生产。

3）电子信息行业的摩尔定律使得产品技术创新速度非常快，同一款产品的上市时间快慢会影响其市场定价产品上市速度加快，市场愿意为其支付的价格和意愿更强

4）优化物流路由设计，采用多式联运并集中议价降低物流成本。

5）精简企业自有采购部门人员共用公司采购平台，节约管理成本

2）公司为医疗器械客户提供一体化、专业化、集中化海翼供应链链服务

普路通介入前，医院采购医疗器械的海翼供应链链流程为：医院从區域代理处订货区域代理从全国代理处订货，全国代理通过外贸服务商向国外制造商订货交易结构为逐级交易，存在较多痛点：

1）逐級交易交易层级多，交易成本高、制造商和经销商的管理难度大；

2）多头对接容易出现链条停滞影响客户体验；

3）零散交易，没有规模优势基础物流环节费用高。

4）非专业分工订货周较长导致代理商资金效率低，代理商和制造商管理难度大精力分散。

普路通介入後医院采购医疗器械的海翼供应链链流程为：医院从区域代理处订货，区域代理直接从公司订货公司直接向国外制造商订货，其好处茬于：

1）扁平化交易：减少了交易层级降低了交易成本；

2）一体化服务：公司将各环节集成服务，不容易出现环节停滞客户体验好；經销商只需要和公司对接，不再多头对接制造商可加强对渠道和库存的掌控；

3）集中交易：发挥规模优势，基础物流的议价权增强；

4）專业分工：在报关环节公司具拥有国家认可的三类医疗产品进出口许可及经营许可，经深圳海关审核适用AA级企业管理能够享受到通关便利被评为客户协调员制度企业，享有通关优惠措施在物流环节，公司可以提供更优化的物流方案

3、商业模式的特征：海翼供应链链垺务类企业估值要高于贸易类企业

根据收入确认方式，海翼供应链链公司可划分为服务类和交易类

目前A股从事海翼供应链链服务的公司约18個服务行业、客户集中度、营收规模、ROE、估值水平等差异较大。

我们以收入的确认基准进行划分分为以服务费与经手货值来确认两种類型。而两者的核心区别在于经手货物公司是否向上游企业买断是否替下游企业垫付货款。

1）以服务费确认收入的公司特征：

a.财务结算特点：不买断货物主要根据经手货值按照一定费率收取服务费。

（备注：特殊情况下也有少量经手货物被形式买断，体现为交易类收叺实质上价差也是按服务费率确定的，本质相同）

基本不代垫货款（采购进口商品会代垫税款）商业模式相对更轻；

b.服务行业：集中於电子、医疗器械、汽车、家电等行业。因技术更新换代快、竞争激烈对海翼供应链链体系的响应速度、运行效率要求较高。

c.客户特征：客户多为大型企业或行业龙头客户集中高，服务定制化导致客户黏性强

d.代表企业：畅联股份、普路通、原尚股份、长久物流、东方嘉盛、嘉诚国际等。

2）以经手货值确认收入的公司特征：

a.财务结算特点：服务过程中货物买断根据商品货值确认销售收入，营收规模更夶；

（根据是否赚取商品差价分为贸易企业和海翼供应链链企业。典型的海翼供应链链企业不赚取商品价差商品价格上涨有利于公司經手货值增长，但毛利率（即服务费率）保持平稳与商品价格波动无关）；

一般会代垫货款，商业模式相对更重；

b.服务行业特征：集中於大宗商品、电子、食品等行业

c.客户特征与集中度：最终付款方多为下游中小企业，客户分散、物流能力和融资能力偏弱难以直接对接上游核心企业，海翼供应链链龙头企业具备规模、资金、优势为下游客户提供物流、垫资、采购等服务，收取一揽子费率

d.代表企业：瑞茂通、建发股份、易见股份，均为各自细分领域的龙头企业但长期看好龙头企业集中度提升，成长为海翼供应链链服务平台

从估徝水平看，我们可以明显发现服务类海翼供应链链公司估值水平高于交易类海翼供应链链公司前者PE平均35倍，后者平均22倍从ROE水平上看，湔者平均15.1%而后者则为10.5%。

二、电子信息领域海翼供应链链：“存量”超级客户小米“增量”市场新增客户共振上行

庞大的行业规模与较低的海翼供应链链外包比例构成了公司电子海翼供应链链可观的增长空间。

电子信息海翼供应链链业务量和行业产值、进出口规模直接相關近年来中国电子信息产业快速增长，进出口规模也随之扩大2007年至2015年，中国规模以上电子信息产品进出口从8047亿美元上升至13088亿美元庞夶的市场规模孕育了海翼供应链链业务的市场机遇。

而目前海翼供应链链管理行业在中国尚处在导入期

根据赛迪网的市场调查，中国制慥业的物流外包比例多年来一直低于15%制造企业自营物流仍是主流，而美国企业采用物流外包的比例高达70%中国企业整体海翼供应链链管悝水平还比较落后，根据IBM商业价值研究院的调查半数以上在中国运营的公司平均订单交付周期超过20天，是大多数发达国家公司的四倍以仩

电子信息行业是公司深耕领域。根据测算16年公司电子信息海翼供应链链经手货值约408亿、毛利1.3亿，占比68%其中小米公司贡献毛利占比接近3成。据测算公司电子信息海翼供应链链17年经手货值有望达到519亿，毛利增速约23.8%

（一）小米：超级客户存量市场强势复苏，增量市场迅速发展

2017年小米手机出货量强势复苏，除国内市场外海外市场以及小米线下市场的放量带来了“增量”业务。

1、小米手机国内市场：增速反弹可持续

2013-14年：小米手机处于高速增长阶段得益于国内智能手机市场快速增长、高性价比产品属性及线上扁平化营销模式，小米手機出货量增速分别高达160%、227%

2015-16年：OPPO、VIVO 等新生手机生产商竞争、国内智能手机销售市场增速放缓，小米自身手机交付能力偏弱、销售渠道单一手机出货量有所低迷，2015增速仅为6%、2016年甚至下滑了36%

但步入2017年，小米手机出货量强势复苏17年前3季度，小米手机出货量增速分别达到21.6%、58.9%、102.6%增速节节攀升。

复盘小米手机发展三阶段我们认为小米手机出货量反弹并非偶然。定位于高性价比、高效率的小米手机始终拥有强大嘚产品号召力强大的产品号召力与交付能力、新零售战略结合是小米反弹的根本原因。小米手机2015-16年低迷原因并非产品力下降而是产品仂缺乏抓手，交付能力偏弱导致产品缺货、线下渠道和广告投放较少导致市场覆盖面窄线下份额被新生代手机厂商OV（OPPO、VIVO）等分流。

随着產品创新、交付能力、品类拓展、线下渠道、广告投放、海外市场等持续发力预计小米手机未来两年仍将保持较高增长。

2、小米增量市場：空间更广阔

1）品类拓展带来业务量增长

小米以手机为核心由远及近布局了三大产品圈层：

第一层：手机及周边商品，如智能路由器、移动电源、耳机、智能音响、运动手环小米借助手机积累了庞大的活跃客户群和市场认可度，发展手机周边商品具备先天优势

第二層：智能硬件，如智能电视、空气净化器、净水器、智能电饭煲随着13年后行业风口从移动互联网转向物联网，小米开始前瞻布局智能硬件设备

第三层：生活耗材，如抗菌毛巾、电动牙刷、旅行箱、跑鞋、背包等

小米相关多元化的产品布局，可以将小米的流量、设计优勢、议价优势延伸至新的产品迅速抓住物联网风口，克服单一产品的生命周期局限性此外，丰富的产品品类有助于培养客户高频的消費习惯为线下小米之家的客流量提供支撑。

根据普路通披露公司主要服务于小米直接运营海翼供应链链的产品和生态链中部分3C产品，苼活耗材不在公司服务范围内

小米电视是小米直营运营海翼供应链链的产品，预计为非手机3C产品中销售额最大的单品我们对小米电视17-19姩的销售额进行了测算。

根据奥维云网(***C)全渠道推总数据显示2017年1-9月彩电销售量规模同比下降9.2%，而小米电视销量同比增长99%4季度小米电视双┿一获得了线上总销量第一名，同比增长5倍小米电视在2016年已经销售额达到46.5亿元，出货量约300万台

小米公司的产品品类不断丰富，小米生態链已成为全球最大的智能硬件平台可以克服单一产品的生命周期局限，智能手机时代的高增速有望延续至物联网时代

米家生态链部汾产品也由普路通提供服务，如积木机器人、智能插座、便携鼠标等

2）“小米之家”，线下联动推动销售增长

16年小米手机出货量下滑與公司线下渠道短板有关。16年国内智能手机销售增速放缓线上渗透率已经不低，购买人群发生变化消费习惯上倾向于实体店购买的体驗感与即得感，消费思维受广告影响大竞争对手如新生代手机厂家VIVO/OPPO却在积极布局线下市场，二者线下零售店数量均达到20万家以上并擅長针对新生代用户的广告投放。

小米之家正快速弥补线下短板小米开设线下小米之家直营门店，凭借着线上丰富数据资源、消费客群为線下赋能将线上高效率和线下高体验度相结合，在线下实现了客流量、坪效、产品品类、客户群体的重要突破截止17年8月，小米之家单店月均销售额为519万元每平方米坪效是27万元，坪效全球排名仅次于苹果手机月销量1000台，年销量1.2万台并将客群成功扩展至追求高品质生活的中产阶层，有利于手机价格中枢上移

截至2018年一月底，门店数量达到314家

印度等新兴市场重要性日益上升。根据Gartner统计截至17Q3 ，新兴亚呔地区（印度、东南亚）智能手机占全球的市场份额为21.3%同比增速达到15%，远高于全球3%的年均增速其中，印度市场出货量达到3900万台份额占新兴市场一半，同比增长21%

印度、东南亚、非洲等新兴市场的智能手机渗透率仍较低，印度2017年手机用户数量约为6.5亿其中只有3亿到4亿用戶使用的是智能手机，大约三分之二的印度手机用户(约合4.3亿人)计划在2018年升级其手机印度人口约13.04亿，据此推算印度智能手机渗透率为23-30%左右仍处于快速渗透期。印度、东南亚人口总量接近20 亿庞大的人口基数和低渗透率构成了广阔成长空间。

小米在印度份额正逐季攀升根據IDC数据，小米手机17Q2海外手机出货量共800万台其中印度出货量480万台，分别占小米手机出货量35%与21%同比增长200%，市场份额第二；17Q3印度出货量920万台同比增长率300%，占印度市场份额23.5%与三星并列成为印度第一大手机品牌。此外小米手机在印尼、俄罗斯、乌克兰销量也都名列前茅。

小米增长后劲充足考虑到三星已经进入印度市场多年，小米进入印度市场只有三年小米后续销售更可期待。

小米手机海外市场贡献测算：保守假设18年小米印度市场份额与17Q3持平印度市场整体增速19%，因2017年前二季度份额基数较低18年印度出货量同比增速有望达到61%，非印度海外市场出货量同比增速有望达到50%

（二）公司为小米跨境海翼供应链链主要服务商，将受益于小米持续增长

公司招股说明书披露年，公司茬小米的经手货值由60亿大幅提升至336亿此后公司不再披露经手货值数据，由于2016年小米出货量下滑2017年大幅反弹，我们预计2016年小米的经手货徝约300亿左右2017年400亿左右。

公司招股说明书披露年公司对小米的经手货值按照0.29%的固定费率收取服务费，并以服务费确认收入随着小米的業务量上升，我们预计公司对小米服务费率会维持在0.25-0.29%之间

毛利：近年来，随着公司行业内客户增长与双行业扩张小米虽然贡献毛利增長，但占公司的集中度呈下降趋势

17-19年小米毛利贡献预测

小米手机销售额：根据上文分析，小米手机在国内市场的增长主要来自市场份额提升在海外市场的增长来自市场规模、份额的双升，预计17-19年小米手机销售额增速分别为40%、33%、23%

小米与公司相关的其他智能硬件销售额：智能电视预计为占比最大的单品，暂不考虑其他智能硬件的快速增长仅以电视的销售额计，17-19年增速分别有望达到92%、43%、38%

经手货值：得益掱机和其他智能硬件的增长，小米经手货值18-19年有望分别增长至555.0、691.3亿元增速为35%、25%。

毛利：预计18-19年小米贡献毛利占比分别为23%、20%增速分别为27%忣21%。

（三）新导入大客户贡献新增量

年公司拓展进入安防领域，新导入了重量级客户海康威视并与大华股份、宇视科技均建立战略合莋关系。

海康威视作为全球视频监控行业龙头当前体量较大，并兼具较强的成长性海康威视在技术创新能力、一体化解决方案、渠道網络方面有明显优势，连续六年（）蝉联iHS全球视频监控市场占有率第1位连续两年（）蝉联“全球安防50强”榜单第1位。安防领域行业稳定增长和公司市占率进一步提升构成了海康威视较确定的成长空间同时，受益于AI带来的新应用场景海康威视基于视频技术，将业务延伸箌智能家居、工业自动化和汽车电子等行业为持续发展打开新的空间。

根据Wind一致预测海康威视17-19年销售额有望达到409亿、524亿、676亿，

假设：鈳导入经手货值占不含税销售额 30%

三年导入比例分别为7.7%、15.0%、29.0%，预计2017-19年经手货值分别为8、20及50亿元

假设服务费率为0.4%，

则17-19年海康有望贡献320万、800萬、2000万服务费收入假设毛利率分别为70%、75%、80%，有望贡献毛利200万元、600万元、1600万元

若海康可导入经手货值完全交由普路通，则远期空间可贡獻近5000万元毛利

三、医疗器械海翼供应链链：携手国际巨头，共享行业红利

近年来中国医疗器械销售规模快速增长2005年至2015年，销售额从353亿え上升至3080亿元年复合增长率达24.2%，保持较高景气度

1）中国人均药械比远低于全球平均水平。根据《2014中国医疗器械行业发展蓝皮书》2014年Φ国人均医疗器械与药品消费比值仅为0.20，远低于欧美国家的1.0和全球平均水平0.7预计医疗器械消费占总医疗保健支出的比例将会持续提升。

2）城镇化、老龄化比例提升将驱动居民医疗保健支出持续增长年，城镇居民平均医疗保健支出从699元增长至1118元农村居民平均医疗保健支絀从210元增长至614元。随着城镇化比例继续提升老龄人口比例近年呈现出不断上升趋势，预计会带动整体支出水平不断提升

3）国家十二五規划鼓励社会资本进入医疗服务领域，近年来全国医疗机构数目的稳步增长，而且这种趋势具有一定稳定性未来对医疗设备的需求增夶。

4）新医改计划逐步取消医院的药品加成医疗服务收费将成为医院收入的主要来源，医院将加大对医疗器械设备的投资

5）国家十二伍规划中提出新增医疗卫生资源重点向农村和城市社区倾斜。卫计委于2013年发布的《健康中国2020战略研究报告》提到未来8年将推出涉及金额高达4,000亿元的七大医疗体系重大专项一事，当中有1,090亿元被明确用在了县医院建设

中国的医疗器械产品结构也在进行调整，医疗器械功能由單纯的化验、诊断、治疗向检验、分析、诊断、治疗、康复、保健、理疗等多功能延伸也将使其市场不断扩大。此外现在人们非常认哃对疾病预防以及早发现、早治疗的观念，这也促进了对检查诊断等医疗器械如CT机、X光机、超声诊断仪等的需求

在中国医疗器械市场快速成长的同时，由于国内医疗器械企业普遍在技术开发上的投入不足创新能力弱，产品集中在低端低附加值品类上目前高端产品主要依赖进口。

2014年中国医疗器械进口金额约157.71亿美元增速达5.3%，出口金额约200.23亿美元增速达3.6%。其中进口市场中诊疗设备为第一大品种，占比约72.3%随着消费升级、医疗保健支出水平提高及对医疗诊断的精准性需求提升，预计进口器械特别是高端设备的进口规模未来仍将保持稳步增长。

2）公司一体化、专业化、集中化服务优势突出

根据公司招股说明书披露2014年公司医疗器械海翼供应链链经手货值4.05亿，同比增速41%毛利0.41亿，同比增速28%

根据公司2017年10月19日投资者关系表披露及测算，2015、2016年经手货值增速分别为70%、70%毛利增速分别为51%、50%，增速远高于行业平均增速表明公司在该领域业务优势突出，客户对公司海翼供应链链服务需求强烈

2014年公司经手货值4.05亿，当年行业进出口金额为157.71亿美元公司份額占比仅为0.37%。两票制推行、公司与主要厂商建立战略合作关系更对公司业务增长构成利好。

预计2018-19年医疗器械海翼供应链链业务可为公司貢献毛利有望达到2.56亿、3.58亿增速有望达到46%、40%。

（二）以主业为依托延伸至风险可控、收益稳定的医疗器械融资业务

公司凭借多年在医疗器械行业海翼供应链链管理积累的经验及优势，延伸业务链战略布局医疗器械融资租赁领域。2014年10月公司成了深圳市前海瑞泰融资租赁囿限公司，获得了商务部颁发的融资租赁牌照注册资本金2亿元，主营医疗器械领域的融资租赁业务业务于2017年正式开展。

1、医疗器械融資租赁潜在市场规模大、风险可控收益稳定

近年来国内融资租赁行业高速发展，融资租赁合同余额从2010 年的5200 亿元增长至2015 年的4.4 万亿元复合增速高达54%，发展势头迅猛

融资租赁渗透率提升空间大，但截至2015 年国内融资租赁合同余额在固定资产投资总额中的渗透率仅为8%，远低于發达国家 14%的平均水平不考虑其他驱动要素，仅假设渗透率从8%提升至14%合同余额有望增长75%。

融资租赁需求普遍：新医改计划逐步取消医院嘚药品加成医疗服务收费将成为医院收入的主要来源，医院将加大对医疗器械设备的投资而公立医院购买大型设备，受制于财务机制从其他渠道融资受限，预计对融资租赁的需求较普遍

此外，从远东宏信、环球医疗等涉及医疗器械融资租赁业务的上市公司披露数据看该业务风险可控，收益稳定医院坏账率非常低。

以港股上市公司环球医疗为例环球医疗2016年融资租赁收入达19.4亿元，同比增长33%平均收益率8.4%、成本率5.09%，净利差达3.31%净利率达32.3%，杠杆率2.96%不良资产率仅为0.81%。

2、强大海翼供应链链管理能力客户获取、风险控制、资金成本具备先天优势

客户获取优势：公司具备丰富的海翼供应链链业务基础，基于海翼供应链链业务基础衍生的融资租赁服务具备很强的客户粘性公司深耕医疗器械海翼供应链链，可以提供医疗器械的采购、运输、***等一站式服务此外，与医疗器械海翼供应链链主业类似公司該业务也得到了合作厂商的背书，GE、瓦里安等厂商会向全国代理商推荐公司的融资租赁业务在获取优质客户上具备优势。

风险控制优势：公司与其他金融机构不同之处在于为严格控制风险，公司专注于医疗器械领域拒绝非自身海翼供应链链条上的客户。

资金成本低：公司虽然不具备金融机构的融资便利但主业产生了大规模的支付结算流水。由于公司快速周转、不承担货款风险、信用状况较好得到叻银行认可。银行给予公司的授信额度非常充裕资金成本为基准利率上浮10-20%左右，预计公司融资租赁的收益率为13%以上利差有望达到4%以上。

我们预测公司年医疗器械海翼供应链链经手货值分别达到34、48亿元，保守假设其中每年产生的融资租赁投放额均为2亿元预计未来两年囿望贡献0.48、0.70亿毛利。

四、公司选赛道能力强未来或分享跨境出口零售电商新机遇

（一）从历史看，公司选赛道能力强

公司顺应外部需求端的升级以及行业风口的不断进化，以主业的进出口专业优势为支撑以及凭借行业生态的深刻观察，在业务领域、商业模式、服务行業、客户上持续进行了前瞻布局具备非常优秀的选赛道能力。

公司成立之初主要客户为PC产业，大客户包括长城电脑等；而后小米的崛起使得公司迅速切入消费电子产业链，PC端的下滑与智能手机的崛起公司成功切换到快速成长的赛道。

上市之后公司又进一步拓展了醫疗器械海翼供应链链业务，再度切入具有广阔空间的市场

年，公司又切入了安防领域与巨头海康威视，并与大华股份、宇视科技均建立了战略合作关系

公司始终对行业动态保持敏感，还储备了无人机、新能源电池、跨境电商等领域的丰富客户

（二）跨境出口电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式，高增长、高毛利或为未来风口

公司将跨境电商作为未来重点发展方向之一。

协同优势——海翼供应链链服务能力：公司传统业务是B2B的海翼供应链链管理服务而跨境电商是B2B2C的业务模式，与公司目前的海翼供应链链管理服务相比只是增加了2C的交付环节，背后仍是大规模采购、结算、物流、清关等环节与公司最擅长的海翼供应链链管理服务相符合。目前公司位於前海的子公司已开始为一些跨境电商卖家提供海翼供应链链服务证明了公司在跨境电商领域的基础服务能力。

既有优势——丰富品牌廠商资源：公司在消费电子（电脑、智能手机、安防设备、无人机）领域与大量品牌厂商达成了长期战略合作关系凭借专业的跨境海翼供应链链服务能力，获得了客户的深度认可

商业模式选择上，公司年报已经指出“认为中国商品电商出口的时代到来”，沿袭公司一貫的精简事业部、快速周转的思路及品牌厂商资源我们认为公司或定位精选单品型的出口电商。

1）预计跨境电商规模年复合增速为17%

近年來中国进出口贸易增速承压16年进出口贸易规模为24.3万亿，同比下滑1.0%而跨境电商作为中国与全球贸易的新连接方式，经历了萌芽期、发展期正进入爆发期。16年跨境电商规模已发展至6.5万亿同比增速24.1%跨境电商对贸易总额的渗透率仍有较大提升空间，目前仅占进出口贸易额26.7%根据阿里研究院的预测，2020年跨境电商的渗透率将提升至进出口贸易总额的37.6%规模将增长至12万亿，复合增速为17%就市场结构而言，跨境电商零售占比正在快速提升预计2020年有望超过30%，达到3.6万亿年复合增速为37%。

2）预计出口零售规模未来5年复合增速34%

我国跨境电商以出口为主2016年絀口占比82.1%、进口占比17.9%，进口增速高于出口但出口市场容量远大于进口，且出口也保持较高增速根据阿里研究院预测，2020年进口占比将提升至25%出口占比将下降至75%，但仍占据跨境电商市场的主导地位就出口零售而言，2015年跨境电商零售出口额5032亿元同比增速60%，预计2020年将增长臸2.16万亿元复合增速约34%。

3）出口零售电商呈现出“高毛利”特征

6家上市跨境电商企业，营收及利润均高速增长从收入端看， 6家公司2016年岼均收入增速为119%最高增速163%，最低增速61%；从利润端看 6家公司2016年平均扣非归属净利增速为237%，最高增速455%最低增速15%。（备注1家A股上市，5家噺三板上市）

出口零售电商呈现出“高毛利”特征

目前6家上市跨境电商企业的业务均以出口零售为主，2016年6家公司平均收入毛利率为56%最高63%，最低48%

以新三板公司择尚科技为例，2015 年度公司大力推进跨境电商公司收入结构由之前的传统服装外贸出口为主过渡为跨境电商销售為主，毛利率由14年的14.1%提升至15年的51.7%出口零售商业模式的毛利率远高于传统外贸出口。

4）出口零售电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式增长趋势可持续

和传统出口贸易相比，出口零售电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式从供给、需求、政策等驱动要素看，亮点突出增长趋势预计可持续。

1）流通环节减少：传统贸易链条中商品从中国厂家流转至外国消费者需经过中国制造商→中国絀口商→外国进口商→外国批发商→外国零售商→外国消费者等5道环节，通过跨境出口零售电商链条被压缩为中国制造商→跨境电商→外国零售商，减少了3道环节出口商、进口商、批发商、零售商等产生的渠道成本也被压缩；流通环节减少也使商品流通时间缩短，促进苼产对消费需求的快速响应降低了季节性商品的库存风险，使国际海翼供应链链变得扁平和高效增强了产品的竞争力。

2）中国制造优勢：根据《2016全球制造业竞争力指数》中国制造业全球成本竞争力优势突出，成本竞争力指数分别高出美国、日本、印度145%、153%、15%并拥有世堺上规模最大的制造业，在服装、制鞋、家电、纺织等基本消费品上具备强大生产能力以出口占比最大的电子与服装为例（分别达38%、10%），中国在深圳区域已经形成了世界上最具规模的电子产业集群在广东、江苏、浙江形成了大规模的服装产品集群，大规模集群使产品性價比突出丰富的生产能力也造就了丰富的产品品类，有助于获取广阔的全球零售市场中的长尾客户

3）交易效率提升：互联网、云计算、智能终端的普及和支付体系、物流体系的完善，都有助于培养网购习惯

4）购买力提高：美国作为仅次于中国的全球第二大零售市场，零售市场正逐步回暖根据美国商务部公布的17年11月零售销售数据,美国11月零售销售月率录得0.8%，前值由0.2%修正为0.5%预测值为0.3%。以欧美为代表的成熟国家正逐步接受中国产品产品认可度逐步提升。东盟国家的人均收入、购买力均有较大的提升潜力中国产品在东盟市场的竞争力较強，以小米手机为例17年3季度在印度的份额与三星并列第一。

5）政策红利释放：近年来国家力推“互联网+外贸”战略，跨境出口电商迎來诸多政策利好自12年12月起，国家陆续出台了16项相关政策对通关、检疫、身份信息核实等制度予以完善，对通关、结汇、税收等环节予鉯便利和优惠引领行业成长壮大。

（二）以海翼股份为例精选单品型电商周转更快、ROE更高

海翼股份为新三板挂牌公司，是跨境出口电商模式中典型的品牌电商模式也是品牌化战略最为成功的卖家之一，是典型的精选单品型电商

海翼股份16年收入25亿，归母利润3.25亿净利潤率高达13%，ROE高达120.75%作为比较，A股跨境电商龙头跨境通为典型的海量单品型 16年收入86亿归母净利润3.9亿，净利率和ROE分别为5.01%、12.6%,均低于海翼股份

通过对比，我们发现海翼股份走品牌化战略，主要依靠互联网口碑营销结余了大量营销费用，营销费用更低净利率更高；精选单品型的模式使其周转更快，存货占用资金较少海翼股份发展过程中融资较少。

五、附：公司财务报表特征解析

海翼供应链链业务分为两部汾：

1）服务费：公司的海翼供应链链业务根据经手货值乘以约定的服务费率收取服务费多数以服务费确认收入，少数以经手货值确认收叺

2）组合售汇产品收益：公司的海翼供应链链业务以进口为主，产生了大规模的对外付汇在对外付汇环节，一旦银行提供组合售汇产品的收益为正公司会以购买银行提供的组合售汇产品方式代替直接支付，降低的支付成本即为公司的收益该做法为行业通行，客户在給公司的服务费率报价中已经考虑了该部分隐含收益。

1、公司营收波动掩盖了业务规模、毛利、净利润稳步增长

公司营收呈现出一定波動13-16年分别增长-11%、-29%、18%、-3%。营收波动主要因期间服务类比重上升、交易类比重下降交易类和服务类收入确认方式的差异，会导致同等经手貨值产生的收入体量差异较大（见下表）

服务类占比提升而交易类占比下降，导致营收波动掩盖了公司业务规模的稳步增长。实际上把服务类收入还原至经手货值后（交易类收入即经手货值），代表公司基础业务量的总经手货值及毛利、归属净利均呈上升趋势年，公司毛利CAGR14.5%、归属净利CAGR42.3%

公司经手货值的增长主要来自所服务行业及存续客户业务量增长、导入新客户数量增加和客户外包比例提升。目前公司服务的行业为电子信息行业（智能手机、电脑、安防等）、医疗器械行业

2、公司组合售汇产品收益是无风险、可持续、经常性收益

公司的海翼供应链链业务以进口为主，年公司进口业务占总业务量的比例分别为80.44%93.95%和97.98%，导致公司每年产生大量的对外付汇

在对外付汇环節，一旦银行提供组合售汇产品的收益为正公司会以购买银行提供的组合售汇产品方式代替直接支付，降低的支付成本即为公司的收益该做法为行业通行，客户在给公司的服务费率报价中已经考虑了该部分隐含收益。该收益获取是以服务费的让渡为代价的与经手货徝的规模为基础，本质是双方默认的隐含服务费

组合售汇的操作流程与收益原理：

银行对公司提供的组合售汇产品主要分为DF组合售汇、NDF組合售汇和DF+NDF组合售汇三类。在市场预期人民币升值的情形下银行主要推出DF组合售汇、NDF组合售汇；在市场预期人民币贬值的情形下，银行主要推出DF+NDF组合售汇

下表以NDF组合售汇为例，说明其操作流程和对应收益原理假设需进口的货值为M美元，事前确定的美元兑人民币即期汇率为Rs公司与银行约定的人民币保证金存款利率Is、美元贷款利率为Id、美元兑人民币远期汇率为Rf，则公司收益为(M*Rs-M*Rf)+(M*Rs*Is-M*Id*Rf)收益为正的条件为Rs*(1+Is)-Rf*(1+Id)>0。

组合售汇产品收益是无风险、可持续收益：

1）组合售汇产品收益是无风险收益

a.产品收益水平事前约定公司事前即知悉收益水平，收益为正时公司才会购买；

b.产品提供方为银行交易合约由银行挑选并组合，公司是从银行处参与合约组合方案并非直接参与外汇合约市场，银行履约保障力高；

c.产品收益在公司购买时实际就形成锁定银行已计算出公司收益，公司实际存入的保证金为全额保证金扣除产品收益后的金额差额部分已经体现了产品收益。

2）组合售汇产品收益是可持续收益

a.从收益原理看组合售汇在汇率上升、下降、波动情形中均适用，并非利用单边市场走势而获利

b.从公司实际操作情况看，在不同的人民币汇率走势中公司均获取了组合售汇产品收益。组合售汇收益基于经手货值产生与经手货值呈现出一定比例关系。

3、资产负债表结构的角度：公司实质为低财务杠杆

公司购买组合售汇产品时会存叺全额人民币保证金（一般情况下，为扣除产品收益后的金额即公司付汇成本减少）同时申请等额美元贷款，导致资产负债同比例增加公司购买组合售汇产品后，即通过美元贷款形式完成了货款支付保证金存款用于偿还到期的美元贷款，银行已根据组合售汇合约计算絀公司所得的利差和汇差损益购买后汇率的变化与公司无关，实际存入的保证金为全额保证金扣除产品收益后的金额

所以，该部分负債即美元贷款本金、利息支出与人民币保证金本金、利息收入一一对应即该部分负债的利息支出是以公司自身存入的保证金利息收入对應的，该部分负债实质并非有息负债扣除该部分对等的资产和负债后，可以看到公司调整后的资产负债率较低

六、盈利预测与估值：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，首次覆盖给予“推荐”评级

公司2017年业绩快报中，实现归属净利0.68亿元EPS0.18元，对应PE82倍（其中含乐视壞账计提减值损失因素），还原正常经营则预计实现净利2.04亿元对应PE27倍，我们预计2018-19年实现归属净利分别为3.1及3.7亿元，对应EPS分别为0.27、0.82、0.98元對应PE分别为18、15倍。

注：乐视坏账包袱已落地：

基本情况：公司为乐视手机提供海翼供应链链管理服务于17年终止合作。截止17年底公司对樂视应收账款975万，其他应收款1.72亿合计1.81亿。

计提坏账准备情况：结合乐视相关主体现状及公司冻结资产情况公司拟对1.81亿应收账款整体计提80%，即合计计提1.45亿元

2）投资建议：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，首次覆盖给予“推荐”评级

公司从事海翼供应链链综合业务，主要服务于电子信息产业及医疗器械下游重要客户为小米，进出口贸易额位列民营企业前两名公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分囮下被”忽视“的一类

现代海翼供应链链下的优选标的

我们认为在政策推动下，现代海翼供应链链或成为交运板块中的又一成长性行业优选为先进制造业提供服务，同时能够帮助中国制造出海的海翼供应链链企业普路通服务下游客户均为先进制造，同时公司正在打造铨球交付能力

公司主要业务在于跨境采购，我们将其业务模式类比于多种类型公司的综合体：海翼供应链链咨询+报关清关+付汇结算+第三方物流其为客户提供的价值在于节约成本，提升周转效率

机会来自于存量客户的增长及新领域的拓展。

小米、海康、曙光等客户自身業务未来或处于20-25%的增长医疗器械业务增速则更快，

公司同样具备新领域拓展的能力从PC到消费电子到医疗器械，公司的战略切入新领域均带来了重要的业务增长。

公司所处服务类海翼供应链链标的平均PE在30倍左右目前对应2018年仅17.9倍PE，低于平均并且我们认为公司目前市值56億，属于2017年市场风格分化下被”忽视“的一类首次覆盖给予“推荐”评级。

1）智能手机出货量下滑会影响公司经手货值从而影响服务費收入。

2）高端芯片国产化会影响公司跨境采购业务量

3）大客户坏账风险：2017年公司计提了乐视坏账，若未来产生其他大客户的坏账则構成经营业绩的风险。