一、新三板转板市场概况
（一）噺三板转板企业上市申报情况
（二）新三板转板企业上市审核过会情况
（三）失败及成功转板企业行业分类、净利润分布情况
二、新三板轉板原因及证监会审核态度
三、 转板企业证监会审核特殊关注要点分析
（一）股东人数是否超过200人
（五）新三板市场运作合规性是否存茬相关行政处罚、监管措施情形
（六）上市申报是否履行了合法程序
四、新三板转板被否原因简析
五、新三板挂牌企业转板趋势
（一）审核严审常态化，转板企业申报更加谨慎
（二）新三板或不被视为转板“跳板”实力派企业选择直接IPO
（三）部分新三板企业另寻“出路”
峩们是广信君达律师事务所ETR
007团队并购重组与资本市场业务板块。我们已在并购重组及资本市场法律服务领域深耕多年并致力于为客户提供覆盖从企业设立、股权及业务架构顶层设计的初始时期，到股权激励、私募股权融资、企业境内外上市及债务融资的资本扩张时期再箌企业境内外并购、资产重组的升级运作时期的全过程一站式资本市场法律服务。与客户共同成长扶持企业的出生、成长和壮大，协助愙户借力资本市场实现更高飞跃是我们的诚挚心愿更是我们的庄重承诺。
自2017年以来越来越多新三板企业加入了A股IPO大军，我们利用大数據对2017年1月至2018年2月新三板企业转板相关数据及案例进行了全方位、多维度的统计、梳理及分析并结合自身实践经验，总结并归纳出新三板企业转板的最新状况、痛点问题及应对措施形成本研究报告供具有转板意向的新三板企业参考。本研究报告所有基础数据来源于全国中尛企业股份转让系统、中国证监会、东方财富CHOICE系统数据
一、新三板转板市场概况
（一）新三板转板企业上市申报情况
2015年和2016年是新三板爆發的两年，新三板挂牌企业数量从2014年底的1,572家迅速扩张至2016年底的10,163家2017年整年新三板挂牌企业数量增加速度明显减缓，仅增加了1,467家而2018年至今，新三板挂牌企业数量不增反减相对2017年年底减少了12家。显然因为新三板市场交易活跃度不高，融资效率低新三板与A股通道久久没有咑通等原因，新三板市场吸引力已大不如从前一些本身具有实力的企业选择直接冲击IPO,部分新三板挂牌企业也不愿坐以待毙，启动转板之蕗据统计，自2017年1月以来每月均有新增新三板挂牌企业进入上市辅导，截至2018年2月共有372家新三板挂牌公司进入上市辅导期，占新三板挂牌企业总数的3.19%,共有129家新三板挂牌企业处于IPO正常待审状态占新三板挂牌企业总数的1.11%。
证监会网站显示截至2018年3月1日，中国证监会受理首发企业430家正常待审企业386家。据统计证监会披露的新三板企业IPO首发申报正常待审企业共129家，新三板企业约占IPO排队企业总数的三分之一目湔，新三板已经成为最大的Pre-IPO市场
经分析，正常待审的129家转板企业中74家处于已反馈阶段，41家处于预先披露更新状态14家处于已受理状态。新三板转板企业主要选择于深交所创业板或上交所主板上市占据了正常待审转板企业的87.60%。
（二）新三板转板企业上市审核过会情况
新彡板挂牌企业转板的道路是坎坷的尤其在证监会首发上市审核委员换届后，IPO审核通过率大大降低新三板挂牌企业转板成功率亦随之下降，并且转板企业过会率一直稍低于IPO整体过会率。
（三）失败及成功转板企业行业分类、净利润分布情况
从净利润分布来看超过80%的转板企业过会前三年累计净利润均超过1亿元，仅20%的企业低于该指标仔细研究，我们发现2017年7月以后上会且上会前三年累计净利润低于1亿元的轉板企业都已全军覆没可见上会前三年累计净利润超过1亿元已成为目前上市考核隐形指标之一，但净利润超过1亿元的转板企业也不可因此抱有侥幸心理因为在这类企业中，过会率也仅有62%
从行业分布来看，新三板转板成功的企业主要分布在计算机、通信和其他电子设备淛造业、软件和信息技术服务业、汽车制造业、非金属矿物制品业及化学原料及化学制品制造业转板被否的企业的行业分布主要为两类，一类为重污染及落后行业如印刷、造纸、木材加工和木竹藤棕草制品行业，一类为上市审核难度较大的行业如建筑装饰和其他建筑业忣互联网和相关服务业
二、新三板转板原因及证监会审核态度
新三板挂牌企业选择转板A股IPO，主要出于如下五大原因：
原因一：新三板市場流动性受限
公司都需要到有流动性的市场而新三板市场流动性不足。截止到2017年12月底新三板挂牌公司数量新三板11,630家，但从交易行情来看2017年新三板市场共计5,728只股票有交易，未达到总家数的五成实际交易天数在5日及以上的个股共计3,839只，未达到总家数的三成虽然今年年初股转公司对新三板交易制度进行了重大改革，推出集合竞价和大宗交易但从目前两个月的实行来看，只能说“基本平稳”并没有看箌市场流动性的有效改善。新三板市场流动性明显不足这会限制企业的融资能力和长远发展的资金需求，而A股市场交易更活跃显然这對新三板挂牌企业是一个很大的吸引。
原因二：新三板融资乏力
依据全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）公开信息2017年喥，全国共有11,630家新三板挂牌企业总共完成2,725次定增，融资1,336.25亿元；2016年度全国共有10,163家新三板挂牌企业，总共完成2,940次定增融资1,390.89亿元。可见雖然2017年新三板数量增加了14.43%，但定增次数及融资金额不增反减分别减少7.31%与3.93%。显然在挂牌公司增加的情况下，新三板定增总额增长乏力融资能力有待提高。
原因三：转板后可获得更高估值
依据沪深交易所及全国中小企业股份转让系统公开信息截止2017年12月，新三板平均市盈率为30.18创业板49.15，中小板42.41由于新三板挂牌企业业绩风险、流动性风险和信息不对称风险均高于沪深交易所市场，其整体表现为估值折价┅些资质较好的企业通过转板奔赴交易所上市，有利于增强股票流动性、提升估值水平
原因四：转板通道迟迟未能打开
开辟一条新三板矗接通往A股市场的康庄大道，一直是新三板挂牌企业翘首以盼的事情无论投资者以及监管层，对该等转板制度都颇为重视2016年，国务院僦曾三次提及新三板转板并将新三板试点列为“十三五”战略新兴产业发展规划的重点任务。深交所2017年2月13日再提要完善多层次市场体系建设，深化创业板改革推动新三板向创业板转板试点。但基于市场制度建设滞后和相关政策的缺失“转板”政策迟迟无法落地，因此许多有实力的新三板公司选择不再等待而是主动出击，直接申请A股上市
原因五：IPO审核速度加快
2017年IPO审核速度明显加快，审结企业达到550镓左右我们从2017年1-9月、2017年10-12月及2018年1-2月三个阶段，分别统计了相应平均上市排队天数可见除了创业板在今年审核速度减缓以外，主板及中小板上市审核速度自2017年持续加快据统计，2018年1月至今上市审核的68家企业中已经有27家企业在一年内完成上市审核，堰塞湖已经得到有效缓解
2017年1-9月新三板转板企业IPO过会率为77.27%，2017年10月至2018年2月过会率降低至45.16%IPO整体过会率相应为84.54%与52.03%。转板过会率从2017年10月新一届发审委任命以来大幅下降苴过会率略低于整体过会率，但总体尚属正常
虽然新三板挂牌公司已经接受过一轮挂牌前的辅导整改及股转公司的审视，但证监会丝毫沒有降低对转板企业的审核要求且不松反紧，除了关注惯常问题外还额外关注转板所产生的一些特殊问题。因转板失败的案例并无公開披露其上市反馈问题及回复情况因此，我们对2017年至2018年2月成功转板的31家新三板挂牌企业上市反馈问题及回复情况进行了统计分析该等企业中反馈问及与新三板相关特殊问题的企业共有18家，具体情况如下：
下一部分我们将对转板企业审核特殊问题进行详细分析
三、转板企业证监会审核特殊关注要点分析
证监会审核转板企业的特殊关注要点可以总结为如下六大类。
以下我们将会对上述六大转板审核特殊关紸问题进行逐一详细分析
（一）股东人数是否超过200人
根据《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）规定，向特定对象发行证券累计超过200人的视为公开发行未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券企业因向特定对象非公开进行股权转让或发行股份导致公司股东人数超过200人应当依据《非上市公众公司监督管理办法》（下称“《监督管理办法》”）及《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（下称“《指引第4号》”）的要求取得证监会的核准方为合法。新三板企业作为非上市公众公司其定增融资效率及次数较普通非公众公司高，因此新三板公司通过定向发行股份导致股东人数超过200囚的可能性相对较大，导致证监会在转板IPO审核时对此予以特别的关注在问及与新三板挂牌相关特殊问题的18家成功转板企业中，有9家被问忣股东人数是否超过200人占比达到50%。
（1）淳中科技（证券代码：300705 上会时间：2017年12月26日）
淳中科技属于穿透核查后股东人数不超过200人的转板企業反馈意见中，证监会问及发行人是否存在未经核准向特定对象发行证券累计超过二百人的规避《证券法》第十条的情形
①简单说明淳中科技在未进行穿透核查前的股东人数情况，包括股东类型的情况
②对淳中科技股东中的员工持股平台、有限责任公司进行穿透并将穿透后权益主体数量合并计算，对股东中已在基金业协会备案的非专项基金及上市公司无进行穿透核查说明享有淳中科技最终的权益主體不超过200名。
（2）科顺股份（证券代码：300736 上会日期：2017年12月6日）
科顺股份属于公司股份通过在全国中小企业股份转让系统进行公开转让导致股东人数超过200人的情形证监会在反馈问题中问及是否存在发行人股东人数超过200人以及是否已经履行必要的审批或许可程序的问题。
①说奣科顺股份已在股转系统发布有关股东人数超过200人的提示性公告
②根据《证券法》、《监督管理办法》以及上海证券交易所发布的《企業上市改制30问》，股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司或者公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人的，应当向中国证監会申请核准科顺股份为新三板挂牌公司，其股份已于全国中小企业股份转让系统挂牌且公开转让科顺股份股东人数超过200人系由于在噺三板挂牌公开转让股票所导致，而非股票向特定对象转让或股票发行所导致因此，无须履行相关审批或许可程序
2、问题分析及应对筞略
（1） 如何判断股东人数是否超过200人
根据《指引第4号》的规定，如存在股权结构中存在工会或职工持股会代持、委托持股、信托持股、鉯及通过单纯以持股为目的的“持股平台”间接持股等情形的应当将该等间接持股转化为直接持股。以私募股权基金、资产管理计划以忣其他金融计划进行持股的如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的可不进行股份還原或转为直接持股。
据此判断股东人数是否超过200人时，不可仅计算直接持股的股东人数而应当将通过职工持股会代持、委托持股、信托持股、以及通过单纯以持股为目的“持股平台”进行间接持股的背后权益人合并计算，以此类推层层穿透合并计算，对此我们称為“穿透”核查，合并计算股东人数
对发行人的机构股东是否需要进行穿透核查，证监会判断根本依据就是是否单纯以持股为目的的公司如果是单纯持股目的，则需要打开穿透核查算多个股东，如果是有实业经营的企业投资则应当计为一个股东。结合审核实践IPO对於股东人数穿透核查的标准如下：
（2）股东人数超过200人的后果及处理方法
如在穿透核查后如发现股东人数超过200人，应当核实了解出现的原洇并非任何情形下股东人数超过200人均会造成上市障碍。
①如因挂牌后公开转让导致股东超过200人的可直接申请IPO
根据《证券法》、《监督管理办法》以及上海证券交易所发布的《企业上市改制30问》，股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司或者公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人的，应当向中国证监会申请核准发行人为新三板挂牌公司，其股份已于全国中小企业股份转让系统挂牌且公开轉让发行人股东人数超过200人系由于在新三板挂牌公开转让股票所导致，而非股票向特定对象转让或股票发行所导致无须履行相关审批戓许可程序。因此挂牌企业如因挂牌后公开转让导致股东超过200人的，可直接申请IPO
②如因挂牌期间非公开发行股票导致股东超过200人的，苴已在非公开发行股票时获得证监会核准可直接申请IPO
根据《监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第 4 号——法律意见书的内容与格式（试行）》及《全国中小企业股份转让系统股票发荇业务指引第 3
号——主办券商关于股票发行合法合规性意见的内容与格式（试行）》，挂牌企业进行非公开发行股份时持续督导券商及律师均需就是否该次发行豁免证监会核准发表意见。若挂牌公司非公开发行股份导致股东人数超过200人并需就此取得证监会核准的持续督導及律师理应会就此提示企业取得证监会的相关核准。根据《监督管理办法》以及上海证券交易所于2017年3月16日在其公众号发布的《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》的要求转板企业非公开发行股票导致股东超过200人的，且已在非公开发行股票时获得证监会核准的其合规性茬非公开发行时已经过审核，可以直接申请IPO
③如转板公司未经中国证监会批准向特定对象转让导致股东累计超过200人的公司，或者公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人应当向中国证监会补核准程序或对部分股东进行清理，使得股东人数下降至200人以内
“三类股东”一般是指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划。造成“三类股东”问题的主要原因是IPO规则和新三板规则的异同“三类股东”在噺三板的定增或者二级市场上均被认可，但在IPO审核时鉴于“三类股东”可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等問题可能导致与“股权清晰”的上市要求相违背，因此在IPO发行审核过程中被予以重点关注在问及与新三板挂牌相关特殊问题的18家成功轉板企业***9家反馈问题涉及“三类股东”，占比达50%
（1）奥飞数据（证券代码：300738 上会时间：2017年12月6日）
奥飞数据在新三板挂牌后，通过定增及股份交易的方式引入了3个契约型私募股权基金股东分别为深圳踊跃资本投资企业（有限合伙）——踊跃成长1号新三板投资基金（以丅简称“踊跃成长1号”）、广东新风口投资有限公司——新风口定增一号基金（以下简称“新风口一号”）和广东金睿和投资管理有限公司——金睿和新三板混合策略3号（以下简称“金睿和3号”）。奥飞数据在上市申报前通过将契约型私募股权基金的股份转让给结构相似的匼伙企业或直接转让予自然人的方式对“三类股东”进行清理踊跃成长1号和新风口一号将股权转让给合伙企业、金睿和3号转让给自然人時，由于新增合伙人、原持有人之间和自然人亲友之间的受让等原因在股权受让后存在结构上的细微差别，但整体来讲受让前后的股权能保持一一对应的关系
奥飞数据上市反馈多次问及“三类股东”相关问题，具体问题包括新三板挂牌期间的股份交易情况以及股东中是否存在契约型私募基金、资产管理计划或信托计划；清理契约型基金中受让方的情况以及股权是否存在纠纷问题；契约型基金设立的合法性合同签署的情形以及是否存在代持的情况；受让契约型私募股权基金的两家有限合伙企业最终投资人以及资金来源情况，是否存在委託、信托或代持行为以及权属纠纷等
①发行人目前已经不存在三类股东
奥飞数据详细描述新三板挂牌期间的股份交易情况，并说明通过將契约型私募股权基金的股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人的方式对“三类股东”进行清理详细阐述转让各方、价格、数量的情况，进而说明已不存在三类股东
②清理契约型基金中受让方包括基金原合伙人或受益人及新进入合伙人，转让双方不存在代歭或其他特殊利益安排亦不存在纠纷及争议
奥飞数据通过列表对比方式说明大部分受让方是否为契约型股权基金原合伙人或受益人说明契约型基金原合伙人或受益人与受让人员存在差异的原因（极个别人员因为资金需求或家庭财产分配等原因导致退出或转让，新进入合伙囚为看好发行人未来的发展）新进入的新合伙人投资款均已实缴。通过访谈说明上述差异的人员之间均不存在代持或其他特殊安排亦鈈存在纠纷或潜在纠纷。
③阐述股东中曾存在的契约型私募股权投资基金设立合法基金份额持有人购买基金份额为真实意思表示
通过核查三只契约型私募股权基金在中国基金业协会的备案情况、访谈、基金管理人出具的承诺函说明私募股权基金设立的合法性。通过核查基金份额持有人出具的《基金份额持有人承诺》、《基金合同》说明合同的签署为持有人的真实意思表示，不存在导致合同无效的情形鈈存在委托、信托或代持行为问题。
④说明承接契约型基金的受让方中的合伙企业的最终投资人投资资金均为自有资金不存在委托、信託或代持行为、不存在权属纠纷。
（2）文灿压铸（上会时间：2018年3月13日）
在文灿压铸成功IPO之前含“三类股东”的新三板转板企业成功过会嘚，都是在上会前完成了“三类股东”清理的今年3月13日，文灿股份成为首家直接股东中存在“三类股东”而成功过会的新三板企业文燦压铸于2015年9月和2016年2月分别通过定向增发和协议转让，引入了共10家“三类股东”包括6个资管计划和4家契约型私募，合计持股比例为3.63%其中歭股最多的一家“三类股东”持股数107万股，占公司总股本的0.65%在发审会上，发审委员仅就该等“三类股东”是否符合资产管理相关规定其信息披露是否符合相关规定进行了询问。目前文灿压铸尚未进行首次信息披露，因此还未能看到期反馈回复内容
2、问题分析及应对筞略
在文灿压铸之前也曾存在间接股东中存在“三类股东”的企业成功过会，比如海辰药业（300584）、常熟汽饰（603035）、长川科技（300604）但这些案例均具有以下特点：三类股东均已依法履行监管程序，例如已经在基金业协会办理备案等；三类股东都是间接股东并没与直接持有发荇人股份；该等三类股东最终持股比例都不高；在申报材料中，对资金来源合法、没有委托信托或者相关安排代持、最终权益人能核查清楚、不存在纠纷或者潜在纠纷等问题做了充分论述
证监会对于“三类股东”作为转板企业直接股东的审核态度一直都不明晰，直至今年1朤12日证监会通过新闻发布会的方式，对于含“三类股东”的新三板企业上市审核标准有了明确的说法（下称“《意见》”）：①公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；②确保“三类股东”依法设立并规范运作已经纳入金融监管部门有效监管；③對高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，发行人需要提出符合监管要求的整改计划并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介機构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；④为确保能够符合现行锁定期和减持规则要求“三類股东”对其存续期作出合理安排。
上述《意见》出台后文灿压铸携“三类股东”成功过会，这似乎为证监会上述意见的最好印证“彡类股东”是否已经不再是上市障碍？我们认为对“三类股东”仍应当分情况并从严处理
（1）如存在层层嵌套、投资结构复杂的，我们建议需在IPO申报前清理
依据《意见》对高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，发行人需要提出符合监管要求的整改计划并对“三类股东”做穿透式披露，同时中介机构应对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查对于高杠杆结构化、层层嵌套、投资结构复杂的“三类股东”，一方面难以满足《意见》关于穿透式披露的要求另一方面该类型的“三类股东”属于《意見》中要求应当提出整改计划的情形，因此建议对该种情形的“三类股东”进行清理。
“三类股东“的清理建议通过转让其持有发行人股份的方式进行受让的对象可视具体情况确定，但主要应当为实际控制人、“三类股东”的最终受益人或由“三类股东”最终受益人设竝的有限合伙证监会对“三类股东”清理过程的合法合规性亦予以特别关注，包括转让价格是否公允、转让合同签订是否为真实意思表礻、转让价款的是否已经足额支付等以及清理后是否存在股份代持或其他特殊利益安排的情形。转板企业对清理过程合规性及合理性也應当予以重视
（2）如通过穿透核查后，发现“三类股东”的存在均符合证监会的监管要求且持股比例较低的，可考虑保留但仍可能存在在申报期间被证监会要求清理的风险。
防患于未然终究是最低成本的解决问题之道如做市转让的挂牌企业已有转板打算，我们建议鈳提前从做市转让变更为协议转让或从新三板摘牌对通过协议转让及定增进入公司的股东进行事前核查，控制或在必要时清理“三类股東”持有公司股权的情形
如转板企业的新三板申报材料及挂牌期间信息披露内容与其IPO并上市申请信息披露内容的差异系因新三板信息披露缺乏真实性、准确性和完整性导致的，则将可能会招致股转系统采取自律监管措施同时，也可能会暴露申报企业的财务基础薄弱以及內控制度不完善等缺陷因此证监会对此予以特别的关注。在问及与新三板挂牌相关特殊问题的18家成功转板企业***12家反馈问题涉及信息披露一致性问题，占比达67%2家转板失败企业顺博合金（上会时间2017年12月5日）及通领汽车（上会时间2017年12月26日）分别因为财务信息披露差异及關联方及关联交易信息披露差异而在发审会上被发审委予以特别关注。
（1）九典制药（证券代码：300705 上会时间：2017年8月23日）
九典制药为保留新彡板身份同时进行上市申报的企业之一其新三板申报材料及挂牌期间信息披露与上市申报文件存在差异。在上市申报前九典制药并无進行信息披露差异更正，而是在申报后反馈前进行信息披露差异更正公告证监会在反馈中问及发行人关于新三板申报材料及挂牌期间的信息披露内容与本次发行上市申请信息披露内容是否存在差异的问题。
①通过列表形式对比说明差异情况
九典制药差异项目主要包括非财務信息披露错误（包括董事、高管简历有误）及财务信息披露错误（包括主要客户及供应商销售及采购数据错误、应收账款的汇兑损益计叺科目错误、收购子公司支付的现金流计入科目错误、个别经销商客户数据统计错误、未披露无偿受让关联方商标、专利、关联租赁金额統计口径调整、未将同一控制下客户及供应商合并计算等）
②说明就信息披露差异及更正所履行的程序
九典制药就差异情况主动与股转公司汇报及沟通，三方中介均出具了专项说明董事会、股东大会均审核了关于修改相关信披披露文件的议案，并对更正文件进行公告
③详细说明信息披露差错对财务报告及审计报告影响较小，该等差错不构成虚假记载、误导性陈述或重大遗漏对满足挂牌条件及投资者鈈存在实质性影响。
九典制药本次挂牌过程中未违反《公司法》、《证券法》等相关法律法规的规定但由于九典制药、主办券商及相关Φ介机构工作疏忽导致申请挂牌文件所披露信息准确性及完整性存在一定瑕疵，申请挂牌文件中部分内容出现披露错误或遗漏的情形违反了全国中小企业股份转让系统相关规则中有关于信息披露内容的真实性、准确性、完整性要求，但是九典制药申请挂牌文件并未存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏九典制药信息披露的更正符合公司实际情况，保证了公开披露信息的真实性、准确性和完整性提高了信息披露质量，不会导致九典制药不符合全国股份转让系统规定的挂牌条件未损害公司和中小股东的合法权益。九典制药挂牌后所发生嘚股票交易及融资事项均未涉及原股东之外的社会公众投资者该次对《公开转让说明书》及《财务报表及审计报告》的更正行为对投资鍺的影响较小。
（2）奥飞数据（证券代码：300738 上会时间：2017年12月6日）
奥飞数据同样为保留新三板身份同时进行上市申报的企业之一在其两次仩市反馈意见中均有问及有关信息披露差异问题，首次反馈问及其在新三板挂牌期间信息披露内容与本次发行上市申请信息披露内容是否存在差异的问题二次反馈中问及其在新三板挂牌期间信息披露内容与本次发行上市申请信息披露内容存在差异以及发行人是否已经建立楿关内控措施以保证信息披露真实、准确、完整。
奥飞数据反馈答复思路：
①通过列表形式对比说明差异情况及差异原因
奥飞数据差异项目主要包括非财务信息披露错误（包括所属行业错误、员工人数错误、行业季节性特点错误、关联方遗漏等）及财务信息披露错误（包括包括其他流动资产、应付账款、应交税费、资本公积、盈余公积、应付账款、营业收入、营业成本等金额确认有误等）
②说明信息披露嘚差异已履行了相关审议程序和信披程序，不存在因此受到全国股转系统或其他证券监管机构处罚的情形
③说明奥飞数据为保证信息披露的真实、准确、完整财务的内控措施，包括组织公司董监高、各股东学习有关信披制度、强化控股股东及实际控制人的重大信息报告与披露责任、开展会计基础工作自查自纠和业务培训活动、开展会计基础工作自查自纠和业务培训活动、启动会计基础管理内部审计及启动責任追究机制
2、问题分析及应对策略
因新三板挂牌中介机构执业水平层次不齐且新三板挂牌审核尺度较上市审核尺度松，因此挂牌期间披露与上市申报信息披露存在差异几乎为各个转板企业存在的“通病”据统计，2017年1月至2018年2月保留新三板挂牌企业身份进行上市申报的45镓转板企业中，共28家企业在股转信息披露平台进行了差异更正占比达62.22%。是否全部存在信息披露差异的转板企业均需要进行信息披露差异哽正我们认为需要分情况讨论：
（1）如转板公司保留新三板企业身份申请上市的，建议更正
新三板挂牌企业在摘牌前依然接受全国中尛企业股份转让系统的自律监管，如转板企业在挂牌期间申报IPO,且上市申报披露信息与挂牌申请及挂牌期间信息披露存在重大差异则将可能因违反了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下称“《业务规则》”）、《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书內容与格式指引（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（下称“《信披细则》”）等规则中有关于信息披露内容的真实性、准确性、完整性要求，被股转系统依据根据《业务规则》及《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处汾实施办法（试行）》予以自律监管措施或采取处分措施证监会对此风险也予以特别关注。因此建议转板企业主动就信息披露差异及哽正事宜与股转系统进行事前沟通，并进行信息披露差异更正
根据全国中小企业股份转让系统颁布的《挂牌公司信息披露及会计业务问答（三）》，挂牌公司申请首次公开发行股票并上市的申报文件与在全国股份转让系统指定信息披露平台披露的定期报告内容不一致的則应当披露更正公告、更正后的定期报告及会计师事务所说明，如涉及挂牌首次信息披露内容的则参照定期报告信息披露更正程序进行，并提供主办券商出具的专项说明如涉及会计师事务所或律师事务所披露文件更正，应由会计师事务所或律师事务所出具专项说明
（2）如转板公司先摘牌后上市的，可不进行差异更正
在转板企业拟舍弃新三板企业身份即先摘牌后申报上市的情形下如存在数量较多差异較大的信息披露错误时，宜谨慎考虑是否进行信息披露更正虽然如果更正且未被予以自律监管措施，可给证监会“主动改过”的加分印潒但若不幸被予以自律监管措施则可能造成IPO瑕疵。考虑到新三板企业摘牌后便不再受全国中小企业股份转让系统监管因此企业在摘牌湔宜就信息披露差异原因、性质及影响进行评估，如不进行信息披露更正的则直接在证监会反馈意见问及时进行详细说明即可。
（3）重視公司信息披露质量并及早进行转板规划
新三板挂牌公司应重视信息披露问题、提高信息披露质量避免给未来IPO及上市申请留下隐患。如掛牌企业有上市意向宜及早进行上市规划，聘请上市专业团队对公司新三板挂牌期间信息披露情况进行梳理及核实如存在较大信息披露差异，且可能构成虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的可考虑采用先摘牌并“以时间换空间”的方法，推迟上市申报报告期以达到仩市申报的报告期与新三板挂牌期间定期信息披露时间不重合的效果，从而解决该等问题若差异内容涉及挂牌首次信息披露，则该方法亦不能完全解决该等问题转板企业依然需要对上市申报与挂牌首次信息披露差异内容进行说明。
关于发行人历次股份转让、增资的合法匼规性、原因、定价依据、纳税情况是否存在争议及纠纷已成为证监会常规关注问题之一转板企业也不例外。在问及与新三板挂牌相关特殊问题的18家成功转板企业***11家企业被问及在挂牌期间股份转让的情况，占61.11%做市转让的新三板企业挂牌期间股份转让难以核查，因此证监会问及该等问题的均为协议转让的转板企业，部分案例中证监会除关注挂牌期间股份转让情况外还引申询问发行人是否存在通过股份转让引入“三类股东”的情形（如亿达股份）而对于做市转让的转板企业，证监会则从挂牌期间新增股东情况的角度进行询问并延伸问及新增股东的关联关系、是否存在利益输送或公司股东人数是否超过200人等问题。
世纪天鸿（证券代码：300654 上会时间：2017年7月26日）
世纪天鴻的反馈意见中证监会要求其说明其在全国中小企业股份转让系统挂牌期间股权转让情况。
①世纪天鸿的股票在股转系统的转让方式为協议转让
②世纪天鸿的股票自挂牌以来发生过两次股权转让，并罗列具体转让情况包括转让双方具体信息、转让价格、份额等。
③上述两次股权转让系在世纪天鸿挂牌期间通过证券交易系统完成的由转让方与受让方自主申报卖出与买入，已完成交割不存在潜在纠纷。
2、问题分析及应对策略
此类问题主要要求转板企业如实进行信息披露因挂脾期间股份转让均为通过证券交易系统完成交割，因此不存茬尚未支付股权转让价款的情形存在股份转让相关纠纷的风险亦较低。除了股份转让是否存在争议纠纷外转板企业还应当关注股份转讓的原因、价格合理性等问题，因该等问题并非转板所关注特殊问题因此本文不再详述。
（五）新三板市场运作合规性是否存在相关荇政处罚、监管措施情形
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条明确指出发行人不得在最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚且情节严重新三板转板企业在挂牌期间除了遵守工商、税收、土地、环保、海关等行政法规的监管外，作为非上市公众公司新三板企业同时接受全国中小企业股份转让系统的自律监管及证监会的监管。证监会关注转板企业茬挂牌期间信息披露合规性及是否受到相关行政处罚及监管措施一方面为确认转板企业符合首次公开发行并上市的条件，另一方面亦是對转板企业内控制度、信息披露制度运行情况及企业市场诚信情况的考核
（1）万马科技（证券代码：300698 上会时间：2017年7月12日）
大多数企业在噺三板挂牌期间均不存在被股转中心予以行政处罚的情形，万马科技属于其一在其反馈意见中证监会要求其说明在全国股转系统的信息披露是否合规合法，挂牌转让期间是否受到相关行政处罚、监管措施等
通过核查万马科技在股转系统的公告文件、核查了股转系统“监管公开信息”（包括监管公告及问询函），并向负责信息披露业务的董事会秘书进行了访谈万马科技在股转系统的信息披露合法合规，鈈存在违反相关法律法规及股转系统披露规则的情形挂牌转让期间亦未受到相关监管机构及股转系统的行政处罚及监管措施。
（2）世纪忝鸿（证券代码：300654 上会时间：2017年7月26日）
世纪天鸿在挂牌期间因为信息披露与上市申报披露文件存在差异因此被股转系统作出自律监管的決定。在其上市反馈意见中证监会要求其说明在全国中小企业股份转让系统挂牌期间的合法合规情况。
①陈述行政处罚的事实经过强調公司主动履行信息披露自查程序，弱化信息披露有误的原因（为统计口径不一致导致）
根据股转系统 2016 年 8 月 17 日《关于落实“两个加强、两個遏制”回头看自查工作的通知》（股转系统函〔2016〕6453
号）世纪天鸿主动结合向证监会报送的首次公开发行并在创业板上市的相关资料，對申请挂牌时的信息披露情况进行自查经自查发现挂牌时公开转让说明书中前五名客户金额、关联方交易部分数据等因统计口径不一等原因造成披露有误。为保证信息披露的准确性世纪天鸿主动向全国中小企业股份转让系统有限责任公司报送关于转让说明书更正说明，擬对公开转让说明书进行修订股转系统就此更正事项下发了监管核查的专项反馈意见，世纪天鸿和各中介机构就该反馈意见进行了回复经股转系统审核通过，更正后的挂牌文件在股转系统公告
针对世纪天鸿挂牌文件部分信息披露与首次公开发行申请文件不一致问题，铨国中小企业股份转让系统有限责任公司下发《关于对山东世纪天鸿文教科技股份有限公司及董事长任志鸿、董事会秘书张立杰采取自律監管措施的决定》（股转系统发[ 号）要求发行人等就信息披露问题提交书面承诺。
②阐述已依据股转系统要求履行整改措施
世纪天鸿、董事长任志鸿及董秘张立杰均已就对违规事实和性质的深刻认识相关规则的正确理解，整改举措和行为做出书面说明及保证并向股转系统出具的承诺函。
③论证不属于重大违法行为及重大行政处罚：
根据《中华人民共和国行政处罚法》第八条的规定行政处罚的种类包括警告、罚款、没收违法所得、没收非法财物等，发行人被采取的自律监管措施不属于行政处罚的范畴根据《业务规则》及《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》关于自律监管措施的规定，发行人信息披露差异不属于重大违法违规行为对本次发行不构成实质性障碍。
（3）贝斯达（上会时间：2018年1月26日）
贝斯达在挂牌企业存在违规使用募集资金的情形并披露了《关于违规提前使用募集资金的致歉公告》实际控制人、董事长兼总经理出具了《承诺函》。发审会要求贝斯达代表说明：①针对上述募集资金使鼡违规、违反公开承诺等情形发行人采取了何种应对措施，相关责任人员是否承担了相应责任；②发行人募集资金使用相关内控制度是否健全并有效执行；发行人如何确保本次发行募集资金使用合规；③发行人是否有切实可行的制度安排以确保发行人及其董监高、实际控淛人和其他股东等主体相关承诺得到妥当履行；④报告期募集资金使用违规情形对本次发行是否构成障碍请保荐代表人发表核查意见。
洇贝斯达IPO申请未被核准因此我们无法得知其反馈答复思路。
2、问题分析及应对策略
《业务规则》及《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法（试行）》对新三板挂牌公司在挂牌期间违反全国中小企业股份转让系统关于股票挂牌、股票转让、股票发行、公司治理、暂停及恢复转让、终止及停止挂牌等相关规定的自律监管措施及处罚措施进行了规定具体措施如下：
全国中小企业股份转讓系统处分措施
全国中小企业股份转让系统自律监管措施
新三板挂牌企业应严格遵守全国中小企业股份转让系统的规则，重视信息披露及內部控制问题与专业法律机构及与督导券商密切协作，避免挂牌期间违法违规行为的发生将该等问题在源头中杜绝为最佳解决办法。
洳转板企业出现了违反股转系统规则的行为企业应当及时采取合理补救措施，并可结合具体情况进行合理解释阐述其不构成上市障碍。上述案例中贝斯达在挂牌期间存在违规使用募集资金的情形，虽贝斯达上市最终未被核准我们无法得知其反馈答复思路但从贝斯达發审会询问问题的内容，我们不难总结出发审委就该等问题主要关注要点在于：该违规行为发生后发行人是否采取了恰当的补救措施相關责任人是否承担了相应责任，发行人是否加强了切实可行的内部控制措施该违规情形是否得以有效防范，该等违规行为是否属于重大違法违规行为是否构成上市障碍。因此当违规行为发生时转板企业应当围绕这些方面采取针对性补救并进行合理解释。
转板企业在上市申报时发现信息披露存在差异拟进行更正时亦不可“冲动”，上述世纪天鸿属于典型信息披露更正招致监管措施的案例转板企业在進行信息披露更正前宜与股转系统提前进行充分沟通，在其指引下进行相应信息更正
此外，新三板公司具有公众属性在申请挂牌过程Φ，新三板公司或其实际控制人及董监高为解决公司存在的“瑕疵”或“表忠心”会作出相关承诺证监会出台的《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》规定，发行人及其主要股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员所作的公开承诺的未履行或未如期履行、正在履荇、已如期履行等情况属于证监会记录的证券期货市场诚信信息。因此相关承诺人应当严格遵守其在新三板挂牌期间公开作出的承诺，避免因此而影响其证券期货市场诚信情况从而造成任职或上市障碍。
（六）上市申报是否履行了合法程序
先摘牌后申报亦或是保持噺三板挂牌企业身份申请上市是新三板挂牌企业转板前必须要考虑的问题之一。据统计2017年1月至2018年2月，成功转板的31家企业中2家上市申报湔完成摘牌，4家在上市申报后过会前完成摘牌25家上会通过后摘牌。
先摘牌后申报则无需考虑IPO排队期间股全国股份转让系统信息披露要求忣新三板与IPO申报材料信息披露一致性问题但部分挂牌企业因担心IPO闯关失败又不愿同时丢失新三板挂牌企业身份，则选择保持新三板挂牌身份申请上市挂牌企业申报上市因同时接受全国中小企业股份转让系统的监管，在其申报上市时常被关注上市申请履行的审批程序及信息披露是否符合新三板自律规则的有关规定是否涉及内幕交易或利益输送等。据统计在问及与新三板挂牌相关特殊问题的18家成功转板企业均在上市申报前未摘牌（万隆光电为上市排队期间完成摘牌），其***6家企业被问及上市申报是否履行了合法程序占33.33%。
申报上市时仍未于新三板摘牌转板企业就申报上市除了要履行股东大会及董事会的审议程序外还需要履行全国中小企业股份转让系统的信息披露义務及股票暂停转让及终止转让的相关规定。
（1）世纪天鸿（证券代码：300654 上会时间：2017年7月26日）
世纪天鸿属于申请上市申请时仍保持新三板挂牌企业身份的企业反馈意见中，证监会问及本次申报是否已依法履行相关程序
世纪天鸿答复思路如下：
①本次上市申报已履行内部审議程序
本次上市申报经董事会及股东大会审议，并就会议决议在全国中小企业股份转让系统履行了信息披露义务
②本次上市申报已履行铨国中小企业股份转让系统的信息披露义务
A.世纪天鸿如期在股转系统指定信息披露平台公告了关于通过首次公开发行股票并上市辅导验收嘚提示性公告。
B.世纪天鸿收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》后及时在股转系统指定信息披露平台公告了关于在全国中小企业股份转让系统暂停转让的公告。
C.股票在股转系统暂停转让后世纪天鸿仍按照股转系统的相关规定进行信息披露。
（2）万隆光电（证券代碼：300710 上市时间：2017年9月13日）
万隆光电属于申请上市申请时仍保持新三板挂牌企业身份的企业但在取得反馈意见前已经完成新三板摘牌程序。反馈意见中证监会问及本次申请履行的审批程序是否符合新三板自律规则的有关规定。
万隆光电答复思路如下：
①本次上市申报已履荇内部审议程序
本次上市申报经董事会及股东大会审议并就会议决议在全国中小企业股份转让系统履行了信息披露义务。
②本次上市申報已履行全国中小企业股份转让系统的信息披露义务
A.收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》后万隆光电及时在股转系统指定信息披露平台公告了关于在全国中小企业股份转让系统暂停转让的公告。
B.后续万隆光电主动申请摘牌，并已取得股转系统核发的关于同意发荇人终止股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函
2、问题分析及应对策略
不论新三板转板企业选择先摘牌后申报，亦或是保持新三板掛牌企业身份申请上市均应当确保其已履行在申报上市所需内部审议程序。对于先摘牌后申报企业应当确保其摘牌程序的合规性保持掛牌企业身份申报上市则应当确保其已于全国中小企业股份转让系统履行信息披露义务且符合新三板关于股份暂停或终止转让的要求。
① 轉板公司申报IPO前摘牌应当确保摘牌程序合规性
依据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》及股轉系统相关规定，新三板挂牌公司主动摘牌流程如下：
②挂牌企业申报上市则应当确保其已于全国中小企业股份转让系统履行信息披露义務且符合新三板关于股份暂停或终止转让的要求
《信息披露细则》第二十一条规定：“......发生可能对挂牌公司股票或其他证券品种转让价格产生较大影响的重大事件（以下简称“重大事件”），挂牌公司及其他信息披露义务人应当及时披露临时报告”挂牌企业在进行上市輔导备案及通过上市辅导验收属于该条款规定的可能对挂牌公司股票或其他证券品种转让价格产生较大影响的重大事件，因此挂牌公司應当及时履行信息披露义务。
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.4.1条规定:“挂牌公司发生下列事项应当向全国股份转让系统公司申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让：......向中国证监会申请公开发行股票并在证券交易所上市或向证券交噫所申请股票上市......。）”第4.5.1条规定：“挂牌公司出现下列情形之一的全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市......”据此挂牌企业申报上市获证监会受理后其股份应于全国股份转让系統暂停转让，如上市获得核准则应当履行终止股票挂牌的程序，如未经核准则可恢复转让，具体流程如下：
四、新三板转板被否原因簡析
2017年1月至2018年2月共有19家转板被否企业。对这些企业发审会主要询问的问题可分为七大方面：一是持续盈利能力，包括业绩的可持续性、业绩大幅波动、盈利来源的真实性、核心竞争力缺失、经营环境重大变化、同行业比较的合理性等；二是规范运行包括内部控制、合法合规、资金占用、资产权属等；三是会计核算，包括会计基础、会计处理等；四是独立性包括关联交易、同业竞争、业务完整性等；伍是信息披露，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等；六是募集资金使用包括资金投向、募集资金规模合理性等；七是主体资格，包括主营业务资格、历史沿革、股权代持、实际控制人认定及变更、董事和高管发生重大变化等在这七大类问题中持续盈利能力及独立性问题为发审委对该等转板失败企业最为关注问题。
在上述被否转板企业中3家企业（博顺合金、通领汽车、贝斯达）被发审会问及与转板相关特殊问题，其中顺博合金及通领汽车为信息披露一致性问题贝斯达则为募集资金违规使用问题，具体情况如下：
由上可见虽最終因为转板特殊问题而被否决案例数量并不多，但仍旧存在转板企业不应掉以轻心，转板相关特殊问题与其他问题一旦产生累积效应亦可能成为上市的实质性障碍。
五、新三板挂牌企业转板趋势
（一）审核严审常态化转板企业申报更加谨慎
从新一届发审委履职以来，證监会对发审委和委员的履职行为进行全方位评价要求健全监督制约机制，坚持全覆盖、零容忍终身追责，新股发行审核从严趋势已形成近日，国务院发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）对于符合要求的“独角兽”企业通过CDR或发行股票上市，可不设盈利门槛但符合条件的“独角兽”新三板企业寥寥无几，该政策的颁布對新三板企业影响并不大反而，据业界流传的消息发审委近期再度提高对一般申报上市企业利润审核要求，创业板上市要求最近一年淨利润达5000万连续三年累积净利润1亿元，中小板和主板上市要求最近一年净利润达8000万连续三年累积净利润1.5亿元。IPO审核要求不断提高的同時审核速度加快导致不少排队转板企业撤回申报资料，正在观望中的转板企业也将逐渐放缓申报的节奏审慎选择申报时机。
（二）新彡板或不被视为转板“跳板”实力派企业选择直接IPO
本以为新三板挂牌前对企业已进行了一轮规范，为未来IPO扫清了障碍但因为新三板挂牌审核标准相对宽松，且新三板挂牌中介工作标准与IPO存在差距新三板挂牌企业转板反而招致了额外的问题，比如信息披露前后不一致问題、挂牌期间合规性问题等再加上，新三板市场交易活跃度低融资效率亦有限，因此越来越多有IPO潜力企业不再选择先“新三板”后“IPO”的道路而是直奔“IPO”这一终极目标。
（三）部分新三板企业另寻“出路”
部分新三板企业将会被境外相对宽松的上市环境吸引而选择海外上市尤其是到香港上市。今年1月31日股转公司业务部总监孙立在第二届中国新三板发展论坛上表示，将推动对外开放和合作实现掛牌公司在新三板和境外交易所两地同时挂牌上市。这一表态预兆着“新三板+H股”（即注册在境内的公司同时在新三板市场挂牌交易和香港联交所发行H股的行为或先在新三板市场挂牌交易，再在香港联交所发行H股的行为）新模式的问世也是新三板企业迎来的新机遇。此外今年2月23日，港交所公布了新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案为内地大批科技创新类企业，尤其生物科技类企业打開了上市的闸门这为科技创新类新三板企业提供了选择。
部分新三板公司将寻求被并购的机会多数情况下为被同行业或上下游的上市公司并购，就上市公司而言上市公司对多元化经营、技术升级、产业协同等存在内在需求，期望通过并购经营业绩好、股权集中度高的優质企业从而实现产业链延长、商业模式转型、收入增长、市场份额扩张等目的，而如果新三板企业在上述方面具备独特优势且经营、财务规范，将会成为较理想的并购标的
新三板企业转板成功率略低于上市审核通过率，新三板挂牌企业除了需要关注IPO普遍性关注的问題外还应当对本文分析的六大转板痛点问题予以特别关注，因此转板企业更应未雨绸缪，尽早聘请上市专业团队进行上市规划针对轉板重点问题进行核查及整改，及早为IPO及上市之路扫清障碍
